「合约」期货指数编制关键环节确定的实证分析_详细解读

商品期货指数编制环节 近年来，随着我国期货市场的快速发展以及商品指数化投资的良好预期，涉足商品期货指数编制的机构越来越多。本文从商品期货指数编制环节的一些关键步骤着手，通过实证分析，管窥期货市场内部运行本源。

　　主力合约判断

　　指数编制中品种合约价格选择主要有三种方式：一是选择固定合约，如固定选择近月（或最近3月）合约价格作为指数样本品种的价格反映；二是选择主力合约，先确定主力合约的判断依据，并持续以主力合约价格作为指数样本品种的价格反映；三是选取品种所有合约价格，按各自持仓量或成交量加权平均计算出一个新价格作为品种价格反映。其中，在国内综合商品指数编制中，尤以第二种方式为主，而主力合约判断依据又以持仓量最大居多。

　　一般情况下，随着交割月的临近，品种合约持仓量总体是往远月转移的。如以持仓量最大为主力合约判断依据，目前我国上市的主要期货品种主力合约转换呈现以下5种特点。

　　各品种主力合约转换时，持仓量变化剧烈，甚至会出现主力合约在两个合约上来回反复的现象，对指数价格选取和展期产生很大的干扰。为过滤此类干扰，相关编制方法通常规定了新主力合约确认时间，时间长度从1天、2天到3天不等，最极端的编制方案规定为新主力合约确定当月的最后一天。

　　那么，新主力合约确认时间究竟多长最有效？我们统计了2009—2013年间的数据，发现其间农产品（000061，股吧）约140次的换月中，出现了14次主力合约反复（占比10%），时间持续不一。工业品约380次的换月中，出现了9次主力合约反复（占比2.4%）。

　　如果将确认时间延长可以过滤主力合约的反复，从效果看，确认时间越长，过滤的成功率越高。2009—2013年间的样本数据显示，当农产品期货新主力合约确认时间为2个交易日时，规避成功率为50%；当确认时间延长到3个交易日时，成功率提高到83%。确认时间进一步延长，过滤成功率将再次提高，但升幅明显放缓，效率出现拐点，而超过5个交易日，则不会出现主力合约反复。

　　工业品展期确认时间为1个交易日时，过滤成功率高达88.89%，而2个交易日以后不会出现主力合约反复。农产品和工业品品种主力合约展期确认天数与规避成功率关系见下图。

　　图为主力合约展期确认天数与规避成功率的关系

（狩猎财经期货频道）

　　从上图可知，展期确认时间越长，过滤主力合约反复的成功率越高，但与此同时，确认时间太长会导致展期滞后，旧合约流动性下降给移仓造成困难。所以，应当在过滤大部分主力合约反复与市场流动性之间寻找平衡点。

　　因此，基于农产品与工业品主力合约不同特点，展期确认时间不宜采取一刀切，而应该根据实际情况区别对待。否则，指数价格的代表性可能存在时滞。据调查，目前市场各方编制的综合指数，并没有没考虑到这种现实状况。

　　展期天数的规定

　　为了平滑合约换月时价差对指数的影响，大多数指数编制方法都有展期天数的具体规定，3—15天不等，其中规定展期天数为3天、5天的方案居多，少数编制方案规定为8天、10天甚至15天。

　　综合分析最近4年的市场数据，我们发现各品种主力合约转换时点比较集中在上一个主力合约进入交割月前一个月之前的15—20个交易日区间。但也有少部分品种在某些年份转换时间进入了交割月前一个月。

　　根据各期货交易所风险控制管理办法细则，合约进入交割月前一个月后，持仓保证金将大幅提高，同时还伴随限仓约束，如果此时依然拥有大量该合约持仓是不经济的。因此，合理的指数编制方案，其展期安排最好应在交割月前一个月之前，但又必须在新主力合约确定之后，这个时间点是理论上最好的展期窗口期。从现有数据的分析效果看，扣除新主力合约确认期（展期确认期），统筹兼顾各品种展期时间周期的一致性，展期定为5天以内确实更有效，高于这个时间，可能就没有充分考虑相关交易所的具体风控细则。

　　权重调整时间选择

　　不同商品期货指数权重调整时间和调整频率各异。以农产品指数为例，有些商品指数的权重由于考虑现货数据，则其选择作物年度统计数据公布后的4月以后进行权重调整可能更客观，在此之前调整权重就显得不专业。而完全以期货市场数据考虑权重的指数，其权重调整窗口其实也有讲究。

　　为了保证指数内在运行平稳，权重调整时间应尽量避开品种的合约展期窗口，否则会人为地造成指数运算复杂化。如有些品种展期到一半了，可能由于商品权重的大比例下降或者上升，后半部分的展期就没法按照既定的展期规则执行。

　　分析2009年以来农产品主力合约各月发生的品种展期次数和最早展期前当月有效交易天数两个因素，笔者发现每年的1、2、3月和9月是月内发生展期次数相对较少的一个时间分布，结合最早展期前可交易天数看（最早展期前可交易天数越多，则权重年度调整与展期窗口重叠的几率越小，指数内部运算更清晰），每年1月初和3月初是一个相对理想的权重调整时间窗口，其他时间进行权重调整与展期重叠的概率大增。

　　综上所述，期货指数的编制是一项复杂的系统工程，既有方法选择，又要结合经验和实证。而且指数编制的方式方法与指数编制目的高度相关，当指数目的本身趋于多维度时，指数编制的复杂性更将呈几何级数增长。

　　越来越多的机构参与商品指数的编制表明期货市场受到更多的关注，这对行业发展是一件好事。但是，在指数编制过程中如能追本溯源，切实结合期货市场内在运行特点充分论证分析，编制更加客观、公允的指数无论对于诠释市场还是产品化创新可能都更具意义。

（狩猎财经期货频道）

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