「指数」理清衍生品市场中ETF的功能作用

　　我国应尽早推动相关业务部门开展与商品ETF相关的制度建设

　　交易所交易基金(ETF)产生于1993年的美国，是近年来全球市场发展最迅速的金融产品之一。截止到2012年年底，全球的ETF规模已经达到了1.92万亿美元，占全球基金市场规模的10%。对于如此重要的产品,掌握其在国际衍生品市场中的功能作用机制，对我国发展ETF产品无疑具有重要的意义。

　　本文按直接、间接和直接间接混合的作用发挥机制，分析了ETF在国际衍生品市场中的功能作用。同时为了充分利用ETF的优势，提出如下三点建议：一是在形式上优先考虑与证券交易所合作推出商品ETF产品;二是在产品上优先考虑推出商品指数，并以此为基础形成ETF;三是尽早推动相关业务部门开展与商品ETF相关的制度建设。

　　

　　国际衍生品市场中ETF的功能作用

　　相较传统基金，交易所交易基金(Exchange Traded Funds，以下简称ETF)兼具指数基金(被动管理、收益稳定和操作透明)、封闭式基金(交易所自由交易、流动性高)、开放式基金(申购赎回消除折溢价)的优点。正是由于在产品设计中兼具多种类型基金的优势，ETF拥有了其独特的投资价值。ETF在丰富衍生品市场交易产品，改善投资者结构，活跃衍生品交易所，提高对应现货定价效率的同时，也给衍生品市场带来了一定风险。

　　在产品体系上，ETF的推出丰富了衍生品市场的交易产品，并促进了相关指数期货(期权)的发展。

　　1.ETF丰富了衍生品市场的交易产品

　　ETF是现代金融业的最重要金融创新之一，它使投资者直接“买卖指数”变成现实。ETF的推出最直接的影响就是增加了衍生品市场的交易标的，对于构建市场，促进现货及期货的避险套利活动，增加市场效率都有深远的意义。

　　2.ETF促进了相关指数期货(期权)的发展

　　ETF易于发展以其为标的的相关商品，这对于增加金融产品种类，扩大市场广度都相当有利。在全球排名前十(FIA2012)的衍生品交易所中，除印度商品交易所(Multi Commodity Exchange of India)外，均有以某ETF指数为标的的指数期货或期权。

　　ETF与指数期货(期权)在发展上相辅相成。首先，由于ETF的避险与套利都能利用到期货市场，ETF增加了相关指数期货(期权)的交易量，ETF的推出也满足了指数期货(期权)相对应的指数现货的买卖，成为指数期货(期权)操作者的重要避险管道。其次，指数期货(期权)能有效协助ETF投资者规避风险，增加了ETF本身的投资魅力。由那些领先发展ETF市场的经验可知，ETF虽然与指数期货、指数期权同属指数型商品，但由于商品特性以及交易方式的不同，使得彼此之间并不会产生资金排挤效应。

　　反而从海外发展经验来看，ETF与指数期货、指数期权均具备良好的互补性，更有共同成长的趋势。因此，各国在发展商品交易的同时，多会尽力完备市场环境。例如，让ETF、指数期货、指数期权均追踪同一指数表现，以方便参与者进行套利或避险，从而进一步扩大市场规模。

　　在投资者结构上，ETF通过集合资金方式起到改善效果，并在一定程度上影响了衍生品市场中的原有投资者。

　　1.ETF的推出为衍生品市场带来了新的投资者

　　首先，ETF为衍生品市场增加了更广泛的个人投资者群体。衍生品市场的复杂性令很多个人投资者望而却步，而个人投资者对ETF是非常熟悉的，商品ETF的推出就吸引了大量的个人投资者投资衍生品市场。

　　在美国，个人投资者投资ETF的占比约为54%，其商品ETF包括5大类(农产品(000061,股吧)、金属、油气、贵金属、其他商品)，113个产品(截至2013年8月)。在资源短缺的今天，这无疑对个人投资者具有巨大的吸引力。ETF可以使个人投资者以小额投资参与衍生品市场整体表现，享受商品市场上涨带来的好处。

　　其次，ETF通过领域专业化吸引了众多机构投资者。由于ETF具有复制指数、成本低廉、持股分散和交易方式方便大资金进出的特点，它吸引了众多的机构投资者进入衍生品市场。

　　国际经验表明，机构投资者是国际衍生品市场中ETF的主要参与者。自2004年起，伴随着对冲基金等短期投机力量在大宗商品期货市场的兴起，商品期货指数化投资成为美国企业年金、养老金等机构投资商品市场的主要手段，投资量增长迅速。国际投行等机构投资者在投资中大多配置商品期货，以高盛为例，在高盛的三大业务投资银行、资产管理与证券服务、贸易与资本投资中，贸易和资本投资始终占据着主要份额，接近68%。

　　2.ETF的推出影响了衍生品市场中的原有投资者

　　虽然ETF对衍生品市场商品价格的影响方式尚无定论，但是其影响本身已经是不争的事实。自2004年商品期货指数化投资兴起以来，大宗商品金融化趋势明显，其价格波动不能再简单归因于实体经济因素、供需及库存因素的影响。就短期而言，商品期货指数化投资直接加剧了市场波动，且其冲击的后果具有持续性。那么，作为衍生市场中的原有投资者，其必然会受到ETF产品带来的影响。

　　3.ETF增加了衍生品交易所的持仓规模

　　从ETF最近几年在各国的发展情况，不难发现其资产规模没有受到资本市场低迷的影响，反而吸引了大量买盘。因此，ETF对于提高衍生品市场的活跃性大有裨益。根据美国市场的经验，引入指数型投资者可以令期货市场持仓规模扩大40%左右，多头部分甚至可以超过90%，而且，指数产品能够将参与趋势的个人投资者转化为机构投资者，并为天然空头的大型企业提供流动性和对手盘，实现优化市场结构的效果。

　　4.ETF会增加其所标的指数的代表性

　　ETF与其所标的指数之间是相辅相成的。一方面，根据市场关注度高的指数开发的ETF产品，该产品往往会获得大量资金的认购，从而促成了该ETF产品的成功。例如，S&P500指数期货，ETF以著名的S&P500指数为标的，而成为全球规模最大的ETF产品。另一方面，成功的ETF产品必然会吸引大量资金的认购，从而增强了该指数的市场代表性。例如，由于S&P GSCI的构成偏重在能源产品(占79.04%)，在“能源为王”的当今时期，其ETF产品吸引了大量资金(包括全球养老基金、保险(放心保)公司等长期投资者)，从而使S&P GSCI成为全球最著名的的商品指数之一。

　　5.ETF给衍生品市场带来了风险

　　首先，ETF给投资者带来了系统性风险。系统性风险主要是ETF跟踪指数下跌，折溢价率过大给投资者带来的风险。由于ETF属于被动型投资产品，系统性风险对ETF的影响是直接的。

　　其次，商品ETF给投资者带来了移仓风险。期货不同于现货产品，每个期货合约都是有期限的，商品ETF为了跟踪指数需要在特定的时间不断地从近月合约转移到远月合约。固定的移仓过程既可能会给投资者带来额外的损失，又可能会由于无法顺利移仓而使ETF不能准确地跟踪指数，从而造成跟踪误差。

　　再次，ETF的运营风险会给市场中的非ETF投资者带来损失。运营风险主要是由于ETF既可以在一级市场申购赎回，又可以在二级市场进行交易,这对基金公司、证券公司、交易所等一系列参与运营的单位都有较高要求，如果操作不当或监管不到位会有一定风险。由于ETF本身的规模一般较大，一旦出现运营风险，会对整个市场有较大影响，从而波及市场中的非ETF投资者。

　　最后，ETF增加了衍生品市场的违约风险。近年来，国外ETF市场快速兴起且较有争议的是合成型ETF(Synthetic ETF，合成ETF不再直接持有相关指数的成分股，而是投资于与基准指数挂钩的金融衍生工具，来模拟相关指数的表现)。合成ETF的指数跟踪方法由于建立在收益互换等衍生品交易基础之上，因此它除了运营风险外，还使其投资者承担了对手方违约及抵押品贬值等额外风险。一旦有任何交易对手方违约，该合成ETF的交易或会暂停，也可能不会继续进行买卖，甚至最终可能被终止，投资者的损失可能高达所有衍生工具扣除抵押品后的价值。

　　ETF在衍生品市场中功能作用发挥机制

　　衍生品市场中功能作用发挥机制概况

　　从微观层面看，衍生品具有规避和转移风险、投资等功能;从宏观层面看，衍生品具有价格发现功能，以及优化资源配置、降低经济风险、吸纳社会闲置资金等作用。衍生品市场中功能作用发挥机制一般分为三种形式：直接发挥、间接发挥和直接间接混合发挥。直接发挥、间接发挥机制是指直接或间接作用到对象本身和通过其他发挥作用，混合发挥机制是兼具直接发挥和间接发挥。如期权、互换等的直接作用更明显;商品期货则混合特征明显;商品指数期货的间接作用相对较明显;场外衍生品市场以直接为主，场内则较复杂。

　　ETF的推出在功能作用发挥机制方面的意义

　　在直接发挥机制方面，ETF的推出直接丰富了衍生品市场的交易产品，吸引了个人投资者和机构投资者，增加了衍生品交易所的持仓规模，而且由于一般ETF的规模较大，其自身的系统性风险、移仓风险、运营风险和违约风险等直接增加了衍生品市场的风险。

　　在间接发挥机制方面，ETF的推出间接促进了相关指数期货(期权)的发展，影响了衍生品市场中的原有投资者，提升了其标的指数的代表性。

　　在混合发挥机制方面，ETF既直接提高了对应指数期货和现货的定价效率，又通过相关商品定价效率的提高，间接促进了标的衍生品宏观作用的发挥。

　　

　　图为衍生品市场中ETF作用机制流程图

　　发展ETF产品的建议

　　根据上述分析，为了充分利用ETF的优势，本文提出如下三点建议：一是在形式上优先考虑与证券交易所合作推出商品ETF产品。可以考虑与有开发商品ETF意愿的基金公司、上海证券交易所和深圳证券交易所就相关合作事宜展开三方洽谈，根据最大限度发挥商品ETF功能的原则确定合作方和合作形式。二是在产品上优先考虑推出商品指数，并以此为基础形成ETF。可以考虑根据我国现有上市品种，从多种投资角度出发，推出一系列商品指数。三是

　　我国应尽早推动相关业务部门开展与商品ETF相关的制度建设。该制度建设可以考虑从ETF引入资金的有效管理和风险防范两个方面展开。

（狩猎财经期货频道）

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