「货币」从套息交易的角度分析汇率波动
高利率货币国家经济出现下行风险，资金投资该货币进行套息交易的兴趣就会有所下降，从而引发货币贬值
套息交易的理论依据
套息交易是指买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家利息的一种市场投机行为。套息交易以把低息货币兑换成高息货币为开始，以把高息货币存入该国银行金融机构为过程和手段，以把高息货币重新兑换成低息货币为结束。套息交易的方法有两种表现：一是将自己持有的低息货币直接兑换成高息货币并存入该国银行机构;一是向低息货币国借款，将借来的低息货币然后兑换成高息货币并存入该国银行机构。当套息交易建仓时，因为是买入高息货币，卖出低息货币，那么，高息货币就会走强，低息货币就会走弱。当套息交易结算时，因为是卖出高息货币，买入低息货币，所以，高息货币就会走弱，低息货币就会走强。
套息交易的存在至少要满足以下两个条件：一是需要存在一种超低利率货币作为融资货币，同时要存在另一种高息货币作为套息交易对象，两种货币之间要存在相对稳定或不断扩大的利率差，并且差异要比较可观;二是投资者要对高息货币为标的的风险资产存在投资回报率上升的预期。
无抛补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity，UIP)是指在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。根据UIP理论，在资本充裕且能够在国际间充分流动的情况下，套息交易并不会带来超额收益，因为由利差产生的收益将会被高利率货币的贬值所抵消。然而实际上，高利率货币并不一定贬值，反而表现出一定程度的升值。这一对UIP理论的偏离即外汇远期溢价之谜(Forward Premium Puzzle，FPP)。
FPP形成的路径，可以通过以下情景进行梳理：当一国突然提高利率时，若不存在资本约束和国际流动的障碍，则该国会吸引资本快速流入，进而推动该国货币快速升值，且不久之后便会出现回调，达到UIP所描述的状态。然而不存在资本约束与国际流动障碍只是一种理想状态，一国提高利率之后，在存在约束及障碍的情况下，资本的流入是缓慢的，该国货币升值的过程也是缓慢的、经历的时间也会更长一些;提高利率形成的高息差综合逐渐升值的汇率，进一步吸引资金将该货币作为投资货币进行套息交易而进入，并推动该货币汇率在更长的时期逐渐攀升。由此，汇率的矫正被延迟，FPP得以形成。然而汇率不会无止境地上涨下去，汇率矫正的延迟，同时也意味着风险的积累，汇率在不断攀升的过程中，一旦受到某种原因的触发，会出现急速下跌。
现实中套息交易是否也有利可图
实施套息交易策略的收益主要来自于两个方面：一项是投资货币与融资货币的息差，另一项则是投资货币(融资货币)升值(贬值)所获得的汇差收入。几个主要货币——欧元(EUR)、英镑(GBP)、澳大利亚元(AUD)、加拿大元(CAD)、日元(JPY)、瑞士法郎(CHF)以及美元(USD)1999—2012年期间3个月伦敦银行间拆放利率的平均值是(之所以采用这个区间，是因为欧元1999年正式诞生，同时包括加拿大元在内的一些货币的相关利率于2013年被停止)：美元2.8%、澳大利亚元5.33%、英镑3.85%、加拿大元2.99%、欧元2.67%、瑞士法郎1.26%、日元0.29%。上述利率的高低关系与Brunnermeier等2008年用1986—2006年间数据计算的结果(1999年之前的欧元用德国马克代替)一致，即：美元在中间，利率最高的分别是澳元、英镑和加拿大元，最低的是日元、瑞士法郎和欧元。
由于汇率一般以每一美元对应的其他货币数量来表示，如果买进某一货币以进行套息交易，则在这一交易中，美元为融资货币，该货币为投资货币，显然澳大利亚元、英镑、加拿大元在套息交易中是用以充当投资货币的;如果卖出某一货币以进行套息交易，则美元为投资货币，该货币为融资货币，显然欧元、瑞士法郎和日元充当融资货币。但若将上述主要货币综合起来进行考量，也可以使用交叉汇率，直接卖出最低利率货币——日元(或者利率低于美元的三种货币——日元、瑞士法郎、欧元)、买入最高利率货币——澳大利亚元(或者利率高于美元的三种货币——澳大利亚元、英镑、加拿大元)来构建套息交易组合。
为了直观地理解以美元买入某一货币、或者卖出某一货币以获得美元的套息交易行为，下面举例说明。1986—2006年期间，做多澳大利亚元、英镑、加拿大元，做空欧元、瑞士法郎和日元的收益分别为：投资澳大利亚元总收益为0.009，其中利差收益为0.006，澳大利亚元升值获得收益0.003;投资英镑的总收益为0.009，其中利差收益为0.005，英镑升值获得收益为0.004;投资加拿大元总收益为0.004，其中利差收益为0.002，加拿大元升值收益为0.002;做空日元的总收益为0.004，其中利差收益0.007，日元升值损失0.003;做空瑞士法郎获得的总收益为0.001，其中利差收益0.004，瑞士法郎升值损失0.003;做空欧元获得总收益为亏损0.003，其中利差收益0.001，欧元升值损失0.004。从上述数据可以发现一个现象，1986—2006年期间，六种货币相对于美元均为贬值，因此如果做多美元、做空其他货币，即便可以获得利差收益，但总收益往往也会被美元的贬值所侵蚀，与FPP并不相符;做空美元，做多其他货币，则能够在获得利差收益的基础之上，再获得一个有关投资货币汇率升值的超额收益，放大总收益，且与FPP一致。做多美元、做空其他货币在总收益上与FPP的背离，或许与美元作为储备货币，即便贬值也受到各类资金的青睐有关。无论如何，做多澳大利亚元、英镑和加拿大元的收益情况很好地从现实的角度证明了利用FPP进行套息交易以获得超额收益的可行性。套息交易策略的这一盈利能力吸引对冲基金积极参与，研究显示，套息交易策略能够解释对冲基金指数收益的16%和固定收益套利子指数收益的33%。
做多澳大利亚元、英镑和加拿大元，做空美元以进行套息交易虽然有利可图，并不意味着执行了该策略就可以高枕无忧，因为某一因素或许会触发上述投资货币急速下跌。以对FPP响应较好的澳大利亚元、英镑、加拿大元为例，依然是Brunnermeier等2008年的统计结果：为了获得投资澳大利亚元0.009的收益，要承受-0.322的偏度;为了获得投资英镑0.009的收益，要承受-0.094的偏度;为了获得投资加拿大元0.004的收益，则要承受0.143的偏度。（狩猎财经期货频道）
从套息交易角度观察汇率的变化
用一段时期的均值来验证某一规律，虽然简单直观，但有失严谨。庆幸的是，大量的文献亦从时间序列的角度对上述规律进行了论证，在此不作赘述。但是，既然在投资货币(融资货币)汇率攀升(下跌)的过程中，存在着急速下跌(上涨)的风险，就有必要了解这一潜在风险会被什么因素触发。以投资货币为例，从基本面的角度，若高利率货币国家经济出现下行风险，利率有降低的预期或者已经降低，显然资金投资该货币进行套息交易的兴趣会有所下降，引发货币贬值，Gagnon等2007年所做的工作倾向于这一思路。另外，促使资金从套息交易中撤离的，不仅是该国经济的基本环境，还有全球风险情绪的改变即风险承受能力的下降。
无论是何种原因，如果套息交易行为涉及的规模足够大，则投资货币汇率下跌的速度可能会超出预期，期间判断快速下跌的趋势是继续还是被遏制，显得尤为重要。关于这一点，可以通过观察这一货币的风险逆转价格来进行分析：一般来说，当某一货币出现急速下跌之后，有关该货币的风险逆转价格将会大幅上扬，因为此时投资者愿意以更高的代价来锁定风险;若该价格持续上扬，则意味着市场依然认为投资该货币风险较大;或在上扬之后出现回落，则可以有理由相信汇率继续急速下跌的概率不大。
更令人难以琢磨的是，触发投资货币急速贬值的因素，有可能与该国经济的基本面无关，而仅仅是因为全球风险承受能力变弱。这是因为当全球风险上升时，回归安全资产的导向将使得套息交易的仓位大幅下降，而套息交易仓位的下降必然伴随着对投资货币的卖出。这一下降有可能是直接进行套息交易的投资者主动而为;也有可能是被动而为。例如对冲基金的投资者会赎回份额以获得安全资产，进而使得对冲基金不得不降低仓位以获得履行支付的资金。因此，选取一个指标，跟踪全球风险情况，对于观察汇率走势十分重要。
在各项指标中，VIX指数是衡量全球风险较好的指数。该指数由CBOT编制，以S&P500指数成分股期权的隐含波动率计算得来。虽然该指数是以S&P500指数成分股期权的隐含波动率计算，但其不仅反映出股票市场或者股票期权市场的风险特征，同时也反映企业债券市场、主权信用违约掉期市场的风险特征，甚至一些金融危机也可以由VIX指数的变化反映出来，例如1998年的长期资本管理(LTCM)危机和2008年秋季雷曼兄弟宣布破产前后(图2)，VIX指数都大幅升高。对外汇投资风险特征的反映，可以从1998年VIX指数大幅上涨期间，典型的融资货币日元于1998年10月7日和8日相对于美元大幅升值(图3)得到印证。
虽然上述分析以全球主要货币作为对象，但套息交易的目标货币并不局限于这类货币，实际上，新兴市场货币也是套息交易青睐的对象。值得注意的是，人民币利率相对于美元来说处于较高水平，且虽然我国资本账户尚待开放，但资金也有可能通过各种途径进入，同时香港已经建立了相对活跃的人民币离岸市场，上述分析思路或许也可为解释人民币汇率的走势提供参考。
图1
六种主要货币与美元的利差及汇率波动偏度
图2
VIX对金融危机的反映
图3
1998年10月日元的波动
（狩猎财经期货频道）
套息交易的理论依据
套息交易是指买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家利息的一种市场投机行为。套息交易以把低息货币兑换成高息货币为开始，以把高息货币存入该国银行金融机构为过程和手段，以把高息货币重新兑换成低息货币为结束。套息交易的方法有两种表现：一是将自己持有的低息货币直接兑换成高息货币并存入该国银行机构;一是向低息货币国借款，将借来的低息货币然后兑换成高息货币并存入该国银行机构。当套息交易建仓时，因为是买入高息货币，卖出低息货币，那么，高息货币就会走强，低息货币就会走弱。当套息交易结算时，因为是卖出高息货币，买入低息货币，所以，高息货币就会走弱，低息货币就会走强。
套息交易的存在至少要满足以下两个条件：一是需要存在一种超低利率货币作为融资货币，同时要存在另一种高息货币作为套息交易对象，两种货币之间要存在相对稳定或不断扩大的利率差，并且差异要比较可观;二是投资者要对高息货币为标的的风险资产存在投资回报率上升的预期。
无抛补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity，UIP)是指在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。根据UIP理论，在资本充裕且能够在国际间充分流动的情况下，套息交易并不会带来超额收益，因为由利差产生的收益将会被高利率货币的贬值所抵消。然而实际上，高利率货币并不一定贬值，反而表现出一定程度的升值。这一对UIP理论的偏离即外汇远期溢价之谜(Forward Premium Puzzle，FPP)。
FPP形成的路径，可以通过以下情景进行梳理：当一国突然提高利率时，若不存在资本约束和国际流动的障碍，则该国会吸引资本快速流入，进而推动该国货币快速升值，且不久之后便会出现回调，达到UIP所描述的状态。然而不存在资本约束与国际流动障碍只是一种理想状态，一国提高利率之后，在存在约束及障碍的情况下，资本的流入是缓慢的，该国货币升值的过程也是缓慢的、经历的时间也会更长一些;提高利率形成的高息差综合逐渐升值的汇率，进一步吸引资金将该货币作为投资货币进行套息交易而进入，并推动该货币汇率在更长的时期逐渐攀升。由此，汇率的矫正被延迟，FPP得以形成。然而汇率不会无止境地上涨下去，汇率矫正的延迟，同时也意味着风险的积累，汇率在不断攀升的过程中，一旦受到某种原因的触发，会出现急速下跌。
现实中套息交易是否也有利可图
实施套息交易策略的收益主要来自于两个方面：一项是投资货币与融资货币的息差，另一项则是投资货币(融资货币)升值(贬值)所获得的汇差收入。几个主要货币——欧元(EUR)、英镑(GBP)、澳大利亚元(AUD)、加拿大元(CAD)、日元(JPY)、瑞士法郎(CHF)以及美元(USD)1999—2012年期间3个月伦敦银行间拆放利率的平均值是(之所以采用这个区间，是因为欧元1999年正式诞生，同时包括加拿大元在内的一些货币的相关利率于2013年被停止)：美元2.8%、澳大利亚元5.33%、英镑3.85%、加拿大元2.99%、欧元2.67%、瑞士法郎1.26%、日元0.29%。上述利率的高低关系与Brunnermeier等2008年用1986—2006年间数据计算的结果(1999年之前的欧元用德国马克代替)一致，即：美元在中间，利率最高的分别是澳元、英镑和加拿大元，最低的是日元、瑞士法郎和欧元。
由于汇率一般以每一美元对应的其他货币数量来表示，如果买进某一货币以进行套息交易，则在这一交易中，美元为融资货币，该货币为投资货币，显然澳大利亚元、英镑、加拿大元在套息交易中是用以充当投资货币的;如果卖出某一货币以进行套息交易，则美元为投资货币，该货币为融资货币，显然欧元、瑞士法郎和日元充当融资货币。但若将上述主要货币综合起来进行考量，也可以使用交叉汇率，直接卖出最低利率货币——日元(或者利率低于美元的三种货币——日元、瑞士法郎、欧元)、买入最高利率货币——澳大利亚元(或者利率高于美元的三种货币——澳大利亚元、英镑、加拿大元)来构建套息交易组合。
为了直观地理解以美元买入某一货币、或者卖出某一货币以获得美元的套息交易行为，下面举例说明。1986—2006年期间，做多澳大利亚元、英镑、加拿大元，做空欧元、瑞士法郎和日元的收益分别为：投资澳大利亚元总收益为0.009，其中利差收益为0.006，澳大利亚元升值获得收益0.003;投资英镑的总收益为0.009，其中利差收益为0.005，英镑升值获得收益为0.004;投资加拿大元总收益为0.004，其中利差收益为0.002，加拿大元升值收益为0.002;做空日元的总收益为0.004，其中利差收益0.007，日元升值损失0.003;做空瑞士法郎获得的总收益为0.001，其中利差收益0.004，瑞士法郎升值损失0.003;做空欧元获得总收益为亏损0.003，其中利差收益0.001，欧元升值损失0.004。从上述数据可以发现一个现象，1986—2006年期间，六种货币相对于美元均为贬值，因此如果做多美元、做空其他货币，即便可以获得利差收益，但总收益往往也会被美元的贬值所侵蚀，与FPP并不相符;做空美元，做多其他货币，则能够在获得利差收益的基础之上，再获得一个有关投资货币汇率升值的超额收益，放大总收益，且与FPP一致。做多美元、做空其他货币在总收益上与FPP的背离，或许与美元作为储备货币，即便贬值也受到各类资金的青睐有关。无论如何，做多澳大利亚元、英镑和加拿大元的收益情况很好地从现实的角度证明了利用FPP进行套息交易以获得超额收益的可行性。套息交易策略的这一盈利能力吸引对冲基金积极参与，研究显示，套息交易策略能够解释对冲基金指数收益的16%和固定收益套利子指数收益的33%。
做多澳大利亚元、英镑和加拿大元，做空美元以进行套息交易虽然有利可图，并不意味着执行了该策略就可以高枕无忧，因为某一因素或许会触发上述投资货币急速下跌。以对FPP响应较好的澳大利亚元、英镑、加拿大元为例，依然是Brunnermeier等2008年的统计结果：为了获得投资澳大利亚元0.009的收益，要承受-0.322的偏度;为了获得投资英镑0.009的收益，要承受-0.094的偏度;为了获得投资加拿大元0.004的收益，则要承受0.143的偏度。（狩猎财经期货频道）
从套息交易角度观察汇率的变化
用一段时期的均值来验证某一规律，虽然简单直观，但有失严谨。庆幸的是，大量的文献亦从时间序列的角度对上述规律进行了论证，在此不作赘述。但是，既然在投资货币(融资货币)汇率攀升(下跌)的过程中，存在着急速下跌(上涨)的风险，就有必要了解这一潜在风险会被什么因素触发。以投资货币为例，从基本面的角度，若高利率货币国家经济出现下行风险，利率有降低的预期或者已经降低，显然资金投资该货币进行套息交易的兴趣会有所下降，引发货币贬值，Gagnon等2007年所做的工作倾向于这一思路。另外，促使资金从套息交易中撤离的，不仅是该国经济的基本环境，还有全球风险情绪的改变即风险承受能力的下降。
无论是何种原因，如果套息交易行为涉及的规模足够大，则投资货币汇率下跌的速度可能会超出预期，期间判断快速下跌的趋势是继续还是被遏制，显得尤为重要。关于这一点，可以通过观察这一货币的风险逆转价格来进行分析：一般来说，当某一货币出现急速下跌之后，有关该货币的风险逆转价格将会大幅上扬，因为此时投资者愿意以更高的代价来锁定风险;若该价格持续上扬，则意味着市场依然认为投资该货币风险较大;或在上扬之后出现回落，则可以有理由相信汇率继续急速下跌的概率不大。
更令人难以琢磨的是，触发投资货币急速贬值的因素，有可能与该国经济的基本面无关，而仅仅是因为全球风险承受能力变弱。这是因为当全球风险上升时，回归安全资产的导向将使得套息交易的仓位大幅下降，而套息交易仓位的下降必然伴随着对投资货币的卖出。这一下降有可能是直接进行套息交易的投资者主动而为;也有可能是被动而为。例如对冲基金的投资者会赎回份额以获得安全资产，进而使得对冲基金不得不降低仓位以获得履行支付的资金。因此，选取一个指标，跟踪全球风险情况，对于观察汇率走势十分重要。
在各项指标中，VIX指数是衡量全球风险较好的指数。该指数由CBOT编制，以S&P500指数成分股期权的隐含波动率计算得来。虽然该指数是以S&P500指数成分股期权的隐含波动率计算，但其不仅反映出股票市场或者股票期权市场的风险特征，同时也反映企业债券市场、主权信用违约掉期市场的风险特征，甚至一些金融危机也可以由VIX指数的变化反映出来，例如1998年的长期资本管理(LTCM)危机和2008年秋季雷曼兄弟宣布破产前后(图2)，VIX指数都大幅升高。对外汇投资风险特征的反映，可以从1998年VIX指数大幅上涨期间，典型的融资货币日元于1998年10月7日和8日相对于美元大幅升值(图3)得到印证。
虽然上述分析以全球主要货币作为对象，但套息交易的目标货币并不局限于这类货币，实际上，新兴市场货币也是套息交易青睐的对象。值得注意的是，人民币利率相对于美元来说处于较高水平，且虽然我国资本账户尚待开放，但资金也有可能通过各种途径进入，同时香港已经建立了相对活跃的人民币离岸市场，上述分析思路或许也可为解释人民币汇率的走势提供参考。
图1
六种主要货币与美元的利差及汇率波动偏度
图2
VIX对金融危机的反映
图3
1998年10月日元的波动
（狩猎财经期货频道）
以上便是从套息交易的角度分析汇率波动的介绍，希望可以帮助到大家的同时想要了解更多货币资讯消息，可关注狩猎财经的更新。
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