「期权」浅谈我国期权市场建设的推进

商品期权与金融期权在推出过程中应重点考虑对应的现货资产规模、标的物资产的周期性，以及投资者对相应期货品种的参与度

　　目前国内期货市场拥有30多个大宗商品，为企业提供了生产周期时间维度上管理风险的工具，但是在同一时间价格维度方面仍然存在管理空白，期权产品刚好可以弥补。期权的推出将有助于我国实体经济综合价格管理体系的建立。

　　期权促进产业规模化

　　以农业生产为例，农产品（7.81， -0.21， -2.62%）之间有很强的替代性与竞争性。在播种面积、生产水平既定的情况下，产品价格的高低直接引导着生产者的决策。播种决策一旦确定下来，就很难随时调整种植结构，这在很大程度上导致了该类商品的供应、价格具有更加明显的周期性。

　　为进一步贴近实体需求，金融家设计了期权这种新的风险管理工具，既可以使农民获得农产品价格上涨的收益，又能规避价格波动的风险。农民使用期权产品，相当于为种植的作物上了保险，正因为期权产品具有权利与义务相分离的金融特性，“保完即忘”成为可能，在一定程度上降低了农业套期保值的难度，使农业生产者可以更加便捷地管理价格风险。

　　与我国每年收获季节由国家出面确定部分农产品的最低收购价不同，在期权产品诞生的最初几年，美国政府以期权为标的对农民进行了大量的补贴。这样一来，生产者就可以事前（决定种植意向的情况下）综合利用期货、期权产品锁定价格，在收货季节从容地销售产品，有助于稳定生产与化解价格巨幅波动的冲击。目前，美国借助期货和期权产品，微观层面来看，美国农民取得非常稳定的收益；宏观层面来看，美国成为世界上重要的农产品贸易中心，赢得全球农产品定价中心的地位，在农业大国之后，更成为一个金融帝国。在这样一个全球定价体系中，美国农民可谓优势尽显。

　　中国农业主要为一家一户的小规模生产模式，不利于农民增收，也不利于保证国家粮食生产的稳定性。对于中国这样一个农业大国而言，推出合适的金融产品，帮助农民有效管理价格风险，取得稳定收益，具有重要意义。我国现阶段需要通过各种金融手段化解价格波动风险，而期权产品的推出将有利于农业保险产品的设计。保险公司需要更加多元化的化解风险的渠道。通过金融产品创新，有效降低农业的生产价格风险，真正市场化的手段才能切实把金融服务“三农”的口号落到实处，有助于农民稳定增收以及提高生产规模与效率，同时有利于推动金融市场与实体经济规模有效匹配，化解转移实体经营风险，这也有助于我国从生产和消费大国升级为商品定价中心。

　　我国目前的产业链条较为完备，从大宗基础原材料的需求、初加工到深加工，覆盖面既广又深。在选取期权标的物时需要充分考虑实体产业的规模，以及市场对该品种期货的参与度。可选取期货市场中参度基础较好的品种优先推进期权上市。

　　优先发展股指期权

　　目前我国的ＥＴＦ产品没有建立相应的做空机制，这类期权产品的创设存在技术问题。以目前个股交易的制度和相应规则来看，未来这类期权产品将在一定程度上受到融券卖出规模的限制。股指期货的成功上市，已为我国资本市场成功引入了做空机制，有助于期权参与者以更加合理的价格找到满足期权头寸的风险管理需要。

　　金融界现有的以基金、保险为代表的机构投资者产品同质化严重，期权产品的运用可以在更加有效的管理风险的前提下，助力机构设计更加多样化的产品，满足不同群体对金融产品的需求，拓宽投资渠道，这将有助于资金进入直接融资市场，化解间接融资比率过大的金融风险。

　　建立竞价与做市商并存的市场

　　为了适应期权合约多、市场交易不活跃、难以有效撮合成交、定价复杂等特征，可以考虑让部分机构为市场中的期权产品提供连续报价，以保证市场的流动性。任何市场的设计之初，我们都需要考虑两个方面：市场的参与度与产品价格的合理性，这两个方面充分体现了市场的有效性。

　　从目前期货市场的交易情况来看，不同品种之间的流动性存在较大差异。即便是明星品种，不同月份的活跃度也存在较大差异。单一月份交易清淡的现象不利于实体产业客户针对自身的生产周期需求进行套期保值。由于期权产品设计的特殊性，同一个月份可能存在几十个甚至更多的挂牌合约，届时流动性将面临更大考验。引入做市商制度有助于投资者规避流动性风险，可以更加放心地参与市场，并提高对期权的认可度与参与度。做市商在报价的过程中，考虑的重点是存货的管理问题，做市商对冲风险往往不是用相反的期权头寸，而是用期货来对冲已经开立的期权做市头寸，这种操作机制有助于推动不同月份期货的流动性。

　　市场允许竞价制度，同时做市商不具备垄断优势，这样的市场下买卖价差较小，做市商由价差可获得的利润很小，有利于降低整体投资者的交易成本。在竞价制度与做市商制度并存的市场中，做市商的交易对手方是全市场参与者，所以合理的定价是重点考虑的要素，相对理性的参与者有助于市场的稳定性。

　　在做市商引入方面，建议采取开放性原则，即不限定具体机构，以及预先固定做市商数量和名额。拥有技术、资金实力雄厚的机构（包括个人），只要能够履行交易所规定的做市商义务，都可以参与做市。应给予机构和个人同等的参与市场的机会。

　　现阶段我国税收体系中并没有真正意义上的资本利得税，这一点与美国市场大为不同，所以个人投资者在投资的税务支出方面与机构相比具有一定优势。未来市场中专业的个人投资者比例将会逐步提高，尤其在期货市场，投资者会相对更加专业，持有的资产规模有进一步扩大的趋势，投资理念逐年加深，对应金融衍生工具的使用程度与水平也将逐年提高。建议允许拥有资金与技术的个人投资者参与做市。

　　资金占用及存货管理

　　为了整个衍生品市场建立健康的生态环境，流动性提供者的存在是十分必要的。市场建设的原则既要防止垄断和信息非对称导致的不正常竞争，也要促进这类机构的健康可持续发展。所以，在一定的考核期内，可以考虑对单一账户成交量进行排名，对排名靠前的交易者实行手续费优惠。

　　大型投资者在资金和设备上具有先天的优势，相对于一般的投资者而言，这类型投资者可以运用的资源和技术投入能够保证以更快的速度和价格成交。

　　目前所有交易所都在强调市场的公平性，着重保护中小投资者利益，但现行的成交配对原则是时间优先、价格优先，未来期权市场如果存在类做市商的机构，做市商之间相互成交的可能概率将大大增加，市场中真正需要建立头寸的投资者在不具备速度优势的情况下，难以拿到好的价格。未来在成交顺序的确定时增加大单处理原则，确立相同情况下增加小单优先成交机制，在基础交易制度的设计上应注重保护中小投资者利益。

　　美国的市场经验表明，系统是期权交易发展的瓶颈。美国交易所系统必须支撑3倍于目前的交易量才是可靠的。建议交易所优先考虑增强大量处理数据的能力。期权市场搭建之初，就需要充分考虑未来市场大量交易所必需的大数据处理能力。此外，还应保证重点IT技术领域的安全性、可靠性与稳定性，尤其是在清算方面。交易所良好的信用基础是交易的前提，交易所是所有市场参与者的中央对手方，其交易数据的安全性（有效抵御外来攻击）、准确性是交易顺利完成的必要保障。期货公司参与期权市场需要进行大规模的技术改造与升级。目前我国期货公司的资金实力相对较弱，要应付短期内大量的资本投入，将会导致会员单位资金方面出现较大的压力。建议交易所在期权筹备与上市之初，给予期货公司资金、技术等方面的支持。

　　提升软硬件 迎接期权时代

　　期权结算是期权市场正常运转的重要保证。美国期权市场是世界上创新能力最强的市场，原因之一就是受益于统一清算制度。美国期权市场的清算业务统一由期权清算公司（OCC）完成的。美国期货市场的清算由交易所自行完成，交易头寸不可互换，在一个交易所买入（卖出）期货合约，必须在该交易所平仓。由于期权的标的资产可以是个股、股票指数、外汇、商品、期货合约、波动率等，期权持有人行权就会涉及个股的买卖。如果股票交易所和期权交易所实现统一清算，期权权利行使会更加便捷，也能为投资者节约成本。对于期货公司而言，统一清算能为其提高资金利用率。对于交易清算机构而言，可以集中资金、人才的优势，加强中央清算投入，有利于进一步提高清算效率，保证结算的安全性。建立统一的中央清算机构能够形成多赢的局面。

　　目前，我国期货公司的系统备份能力明显提高，所有公司能够对每天的交易数据进行备份，大部分公司已把数据存放到异地。期货公司网上信息防护措施也在逐步完善，98%的公司采取了严格的隔离措施来保护核心交易系统的安全，各期货公司均制定了信息系统安全应急处置预案。

　　期货公司需要进一步加紧技术改造，重点强调风险流程管理，规章制度落实有效，注重市场培育与提高客户体验。期货公司改造方面，急需提高系统处理数据的能力。期权收益的非线性与组合交易策略的复杂性对风控部门提出了新的挑战，如何在有效控制风险的前提下制定平仓顺序，针对不同品种制定差别化的保证金收取原则，以及组合头寸优惠保证金方案都是未来期货公司体现专业性提高竞争力的具体体现，这就需要期货公司认真研究的同时，将后台风控系统打造得更便捷、更人性化。

　　此外，期货公司的活力来源于市场，期权是全新工具，如何使得投资者能够接受、运用好期权产品，除了大规模的普及性推广工作外，还需要提高客户体验度。

（狩猎财经期货频道）

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