股指期权开户_保护性卖权的股指期货策略应用

　　保护性卖权的股指期货复制策略

 

　　

资本市场中存在的巨大不确定性催生了投资者的避险需求，而避险需求的存在使得各类避险产品及策略应运而生。其中保护性卖权策略是最为简单的一种避险策略。所谓保护性卖权策略是指，投资者期初在购买股票的同时，直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，期间并不修改任何保险策略。欧式保护性期权策略从理论上看似乎是无懈可击，同时是简便易行，但它要求市场上存在以风险资产组合S为标的资产的欧式看跌期权，另外该期权的期限与投资者的保险期一致。上述两点导致该策略实际运用的可能性和有效性大打折扣。

　　

目前就我国证券市场而言，由于缺乏期权工具，因此保护性卖权策略更加难以实施。尽管无法直接实施这一策略，但我们却可以对该策略进行复制。复制保护性卖权策略的基本思想为，将欧式保护性卖权中的标的资产S和看跌期权put的组合变为只有无风险资产和风险资产的组合，这样一来，在理论上，投资者就毋须具有合适协定价和期限的欧式看跌期权，而同样可以达到规避风险享受收益的目的。

　　

沪深300(3853.629,30.86,0.81%)股指期货的推出丰富了我国的金融工具，股指期货的杠杆特性、做空机制的引入以及相对低廉的交易成本为避险产品及策略的设计打开了空间。本文我们主要介绍三种利用股指期货来复制保护性卖权策略：0-1简单策略、delta中性策略及SPO策略，希望为避险产品及策略的设计提供一些思路。此外，股指期货的复制期权技术不仅可以满足部分投资者对期权的需求，同时也能为期权的做市商及卖方提供一种较好的对冲工具。

　　

保护性卖权颇具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封顶的特性。套利机制的存在决定了欧式看跌期权在存续期内，很少会出现长期折价以及大幅溢价的情形。因此在整个存续期内，若设标的资产的价格为S，执行价格为K，则保护性卖权策略的价值与max(S，K)基本接近。基于保护性卖权的这一特性，我们可以构造基于股指期货的简单复制策略：设K为保本线，当股票组合的市值跌破K时，就在股指期货市场卖出开仓，锁定整个组合的市值，当股票组合的市值在K以上时，将股指期货的空头头寸平仓，如果没有空头头寸则无需进行任何操作。上述简单的0-1复制策略事实上就是对收益max(S，K)的复制，因此用0-1策略，我们可以对保护性卖权的走势进行大致复制。

　　

delta中性策略的原理相当于现货部位持有人先向自己购买了一个虚拟的看跌期权，然后使用市场上的期货部位使用delta中性的避险策略对卖出期权的部位进行对冲。这样当价格在小范围波动时，期货部位的损益波动就近似等于持有的虚拟期权的损益变化。

　　

SPO策略采用的原理是利用看跌期权与看涨期权的平价关系，将保护性卖权分解成股票与无风险资产，再根据期货与股票的关系，最终仅运用期货与现金对保护性卖权进行复制。

　　 1. 保护性卖权策略

 

　　

资本市场由于受到众多因素的影响，导致其存在巨大的不确定性，投资者的权益也经常出现大幅波动，而许多规模较大的投资者则往往希望获得较为稳定的盈利。避险需求的存在使得各类避险产品及策略应运而生。其中保护性卖权策略是最为简单的一种避险策略。

欧式保护性期权策略从理论上看似乎是无懈可击，同时是简便易行，但它有一个十分严格的隐含假设，即市场上存在以风险资产组合S 为标的资产的欧式看跌期权。另外该期权的期限与投资者的保险期一致。这实际上是很难做到的。因此，它实际运用的可能性和有效性就大打折扣。

目前就我国证券市场而言，由于缺乏期权工具，因此保护性卖权策略更加难以实施。尽管无法直接实施这一策略，但我们却可以对该策略进行复制。复制保护性卖权策略的基本思想为，将欧式保护性卖权中的标的资产S 和看跌期权put 的组合变为只有无风险资产和风险资产的组合，这样一来，在理论上，投资者就毋须具有合适协定价和期限的欧式看跌期权，而同样可以达到规避风险享受收益的目的。

沪深 300 股指期货的推出丰富了我国的金融工具，股指期货的杠杆特性、做空机制的引入以及相对低廉的交易成本使得许多策略成为可能，同时也为避险产品及策略的设计打开了空间。本文我们主要探讨如何利用股指期货来复制保护性卖权这一避险策略，为避险产品及策略的设计提供一些思路。此外，股指期货的复制期权技术不仅可以满足部分投资者对期权的需求，同时也能为期权的做市商及卖方提供一种较好的对冲工具。
 

　　 2. 基于股指期货的 0-1 简单复制策略

保护性卖权颇具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封顶的特性。套利机制的存在决定了欧式看跌期权在存续期内，很少会出现长期折价以及大幅溢价的情形。因此在整个存续期内，若设标的资产的价格为S，执行价格为K，则保护性卖权策略的价值与max（S，K）基本接近。

基于保护性卖权的这一特性，我们可以构造基于股指期货的简单复制策略：设K 为保本线，当股票组合的市值跌破K 时，就在股指期货市场卖出开仓，锁定整个组合的市值，当股票组合的市值在K 以上时，将股指期货的空头头寸平仓，如果没有空头头寸则无需进行任何操作。上述简单的 0-1 复制策略事实上就是对收益max（S，K）的复制，因此用0-1 复制策略，我们可以对保护性卖权的走势进行大致复制。

0-1 策略最大的优点在于，我们不需要估计参数，只需要机械地执行命令即可，当然该复制策略的缺点也是显而易见的，主要有以下几个方面：第一，由于存续期间，保护性卖权策略的收益与max（S，K）并不完全一致，因此该策略不能对保护性期权进行精确复制，而且，当期权出现大幅折溢价时，该策略将出现一定程度的失真。不过两者的走势应该是大体一致的。

　　 3. 基于股指期货的 delta 中性复制策略

除了简单的 0-1 复制策略外，我们还可以利用delta 中性策略来对保护性卖权策略进行复制。该方法的原理相当于现货部位持有人先向自己购买了一个虚拟的看跌期权，然后使用市场上的期货部位使用delta 中性的避险策略对卖出期权的部位进行对冲。这样当价格在小范围波动时，期货部位的损益波动就近似等于持有的虚拟期权的损益变化。当价格波动超过一定范围后，重新计算delta 值对期货头寸进行调整。

该方法实际上相当于使用股指期货调整风险资产头寸。与使用现货调整头寸相比，其优势在于股指期货的交易成本较低，而持有股票可以享受分红、派息等带来的利润，同时如果风险资产并非追踪指数收益的情况下，持有股票还有可能获得超过指数的收益（alpha），当然也存在风险。

与简单的 0-1 策略相比，Delta 中性策略在期货头寸中也会因价格波动损失一定的手续费和追涨杀跌的损失，不过这笔费用相当于购买期权所付出的权利金，并且这笔权利金并不是期初一次性付清，而是在整个避险的过程中慢慢支付给市场。根据Black-scholes 公式知道，期权的价格与行权价、到期日、标的价格、无风险利率和隐含波动率有关。而隐含波动率越高期权的权利金也越高，通过delta 中性避险策略能够更好的理解隐含波动率的意义，因为未来标的价格的波动越剧烈，在进行delta 中性避险策略时，期货头寸的调整会越频繁，这样会导致更多买高卖低的次数出现，而造成整个策略在追涨杀跌的过程中损失越大，相当于付给了期权卖方更多的权利金。

当然该策略也存在显著的缺点，那就是该策略需要估计期权的隐含波动率，我们都知道，隐含波动率与历史波动率往往存在很大的差距，估计隐含波动率是比较困难的。另外，该策略仅能使得delta 中性，而无法达到gamma 中性，因此使用delta 策略会存在gamma 风险，这就使得该策略复制期权存在较大的跟踪误差。此外，有基差风险的存在。

　　 4. 基于股指期货的 SPO 策略

为了弥补保护性卖权的不足，Rubinstein Leland（1981）设计出了复制性卖权（Synthetic Put Option）,即SPO 策略。

结合期货与现货的关系以及 BS 公式，我们可以得到保护性卖权基于股指期货的复制策略：因此利用 e^(-rt)*N(d1)份期货代替现货，即可复制保护性卖权。
对于 SPO 策略而言，如果要精确复制，就需要不断的调整无风险资产与股票的部位，才能真正达到复制效果。而通过现货股票部位进行频繁调整，相应的交易成本过高。股指期货的推出为我们提供了成本相对低廉的看跌期权的复制工具，而且由于股指期货的杠杆作用，利用股指期货代替现货，将大大节省风险资产的资金占用仓位，提高资金的利用效率。

分析 SPO 策略的复制成本，我们发现，SPO 的交易成本相比delta 策略降低了，但总成本却大幅提高了许多。主要原因我们认为有三点：其一也是最主要的原因在于上面提到的展期成本，一正一反使得两者成本相差很大；其二，相比delta 策略的用期货仅跟踪期权而言，SPO 策略既跟踪期权同时又跟踪现货，跟踪误差必然增大；其三，SPO 策略中我们将剩余现金作了闲置处理，因此该策略资金利用率比较低，不过即便考虑剩余现金的资金收益，总成本也仅能降低30-40 个点左右。与delta 策略一样，我们除了能从总成本中分离出交易成本及展期成本外，其它成本很难剥离。

　　 5. 小结

本文主要阐述了 3 种保护性卖权的复制策略：0-1 复制策略、delta 中性策略以及SPO 复制策略。三种策略的特点总结如下：
0-1 复制策略最大的特点就是简单，易执行，不需要估计参数，但由于该策略是期权的近似复制，会有一定的跟踪误差，而且需要不断地低卖高买，价差成本较大。

SPO 复制策略最大的特点就是利用期货代替现货作为风险资产，由于股指期货的杠杆作用，这大大降低了风险资产占用的资金成本，提高了资金的利用率。缺陷方面，该策略除了具备delta 策略所有的缺点外，还存在较大的展期成本，而且跟踪误差较delta 策略会更大。

从实证结果来看，三种策略均能取得一定的复制效果，但相比而言，0-1简单策略的效果最好，成本最低，delta 策略次之，而SPO 策略最差，0-1 策略甚至能跑赢沪深300 指数。或许这再一次验证了最简单往往是最有效的道理。更为关键的是，对于delta 及SPO 策略，由于无法对成本作进一步分离，因此我们很难找出进一步改进的地方。

　　

 

　　

所谓保护性卖权策略是指，投资者期初在购买股票的同时，直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，期间并不修改任何保险策略。第二，当股票组合价格在执行价格K 附近来回波动时，该复制策略将付出很高的成本。由于为了与看跌期权的损益匹配，投资者不得不将期货头寸不断的卖出开仓和买入平仓（当资产价格高于K 时买入平仓，当价格低于K 时卖出平仓），这样操作损失的还不仅仅是手续费，因为每次开平仓都是买在高于K 价格而卖在低于K 的价格，所以股票组合在K 价格附近波动的次数越多，执行该策略的成本就会越高，相当于购买看跌期权付掉了更多的手续费。第三，由于现货与期货之间存在基差风险，因此期货与现货1:1 的复制，将导致存在一定的基差成本。

　　

标的物为股票的 Delta 具有以下特性：买权的Delta 是正值，卖权的Delta是负值，Delta 数值可以相加。深价内看涨期权的Delta 趋增至1，深价外看涨期权Delta 的则逼近于0；而深价内看跌期权的Delta 趋近-1，深价外看跌期权的Delta 趋近于0。

　　

 

　　

Delta 中性策略的最大特点就是利用期货代替现货调整风险头寸。但其缺点也是显著的：一方面需要估计隐含波动率；另一方面该策略还存在delta 跟踪误差，gamma 风险以及基差风险。

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