「期权」动态对冲工具在价格风险管理中的运用_详细解读

　　动态对冲工具在价格风险管理中的运用 做好风险管理需要对各类工具的盈亏特征、影响因子等有全面深入的了解

　　在深入了解如何进行动态对冲之前，对工具的性质进行详细的研究是十分必要的。通常我们使用衍生品来进行动态对冲，衍生品是其价格取决于其他资产的证券，可分为线性衍生品与非线性衍生品。通常来说，所有非线性衍生品的价格都是与时间相关的，具体分类见下图：

　　合成证券

　　合成证券是由两个或者市场中的多个工具通过线性方式组合而成的证券，比如标普500指数就是由组成证券加权平均得到的，因此能够被一揽子股票很好地进行复制。

　　合成证券并不总是线性的，当标的平均不是由算数平均得到时，一些奇怪的形态就会出现。比如在FINEX交易的美元指数就表现出一定的凸性，其原因主要由于采用的是几何平均算法，因此与基础证券价格之间会存在溢价。由于凸性的存在，该产品为风险中性投资者提供了无论标的如何运动都能够获得收益的机会，使得套利交易更加具有吸引力。

　　时间依赖线性衍生品

　　时间依赖线性衍生品与原始资产的区别主要体现在时间上。

　　互换是线性（或准线性）的衍生品，因为其与标的资产的二阶导数等于零（或接近于零），从交易者的角度来看，其对冲比率在整个价格变动过程中是不需要进行调整的，虽然现实中并没有真正意义上的完全线性衍生品，但是准线性的对冲比率可以看成是固定不变的，这样能够降低调整的成本。

　　其他时间依赖线性衍生品包括：远期—互换可以理解为由多个不同期限的远期组成的衍生品；浮动利率协议、欧洲美元—远期对远期的合约，能够分解为t到t+1期的本息分离产品。撇除远期价格与资金成本的关系不谈，此类衍生品最大的难点在于时间价值的变化并不能简单地确定，我们在实践中只能通过交易约定、360/365基准以及其他规则来进行计算，但这些都是不够准确的。

　　非或有时间依赖非线性衍生品

　　非或有时间依赖非线性衍生品是具有凸性、凹性或者混合特征的衍生品，但是不是期权。

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　　最具有代表性，也是最声名狼藉的产品案例就是LIBOR—平方，为投资者展现了可怕的凹凸形态。LIBOR—平方是混合型合约：在一个区间表现为凸性，而在另一个区间表现为凹性，因此合约的价值将会在正gamma区间高于线性衍生品的价格，而在负gamma区间表现出相反的特性。

　　LIBOR平方的合约盈亏方程式为：

　　q（x-x0）2

　　当x》x0；

　　-q（x-x0）2 当x

　　其中q是数量，x0是初始价格，x是当前LIBOR的价格。

　　对方程式进行二次求导，我们能够得出在x》x0的区间内，衍生品具有正的gamma（2q）；在x

　　简易期权和奇异期权

　　期权的价格取决于或有事件，期权可分为两个层次：一个层次是传统类型产品，即简易期权，在这个层次中市场上不存在奇异期权；另一个层次是广义的期权市场，既包括传统的简易期权产品，也包括奇异期权。

　　简易期权

　　简易期权区别于其他衍生品的重要特点是交易的一方只有权利，而对手方只有义务，期权的价值取决于事件发生的概率，因此所有的期权价格都会涉及概率。

　　简易期权分为看涨期权与看跌期权，看涨期权是买入标的资产的权利，而看跌期权是卖出标的资产的权利。对于货币组来说，马克/美元的看跌期权其实就是美元/马克的看涨期权；类似的，债券收益率的看跌期权就是债券价格的看涨期权。有趣的是，在市场中，投资者总能找到相对应的看涨和看跌期权对，比如标普500的看涨期权可以理解为以标普500单位进行标价的现金看跌期权。

　　另外，简易期权还分为欧式期权、美式期权以及百慕大期权。欧式期权只能在最后到期日进行行权操作；美式期权能够在期权存续期任何一天进行行权操作；百慕大期权则在交易所指定的一段时间内选择任意一天进行行权操作，灵活性介于欧式与美式期权之间。对于欧式期权而言，很多性质都是十分确定的，比如说看涨看跌期权平价关系，即看涨期权（C）-看跌期权（P）=远期多头（F），正因为有这样的性质，投资者会发现市场上存在一些无风险套利机会，并且很多策略都可以找到对应的镜像策略。

　　什么是镜像策略呢？比如说投资者在市场上买入了一份看涨期权蝶式策略，执行价格是98-100-102，利用期权平价关系可以得到：

　　1份98C-2份100C+1份102C=1份（98P+F）-2份（100P+F）+1份（102P+F）=1份98P-2份100P+1份102P。

　　从等式中我们可以看到，在不存在无风险套利机会的基础上，能够使用看涨和看跌构建同样形态的期权策略，当然如果存在无风险套利机会，投资者就能够选择更为有利的策略进行操作。

　　以上的关系对于欧式来说是稳定的，而对于美式期权，则是不确定的，因为美式期权存在提前执行的问题，所以分析起来更加复杂多变。

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　　奇异期权

　　简易期权在市场中能够非常简单的进行定价，并且具有较高的流动性。其实奇异期权在产品定价方法上与简易期权并没有什么特别大的区别，只是看起来更为复杂而已，因此对于风险管理者需要进行六个方面的分析以实现理解并完成定价。

　　第一步，结构的均匀性。时间均匀结构指的是盈亏结构不会随着市场而改变，也就是说合约在存续期间对于时间是一致的。市场中有一些合约的盈亏取决于某段时间内某个事件是否发生，则这样的合约就不是时间均匀结构的，例如浮动障碍期权，在不同的存续期间，其障碍的价格在发生变化，因此在不同时期其盈亏是不同的。

　　第二步，盈亏是连续的或非连续。连续盈亏在点之间是连续的，而非连续盈亏则是支付一定数额或者完全不支付。非连续盈亏如同两个人进行打赌，如果事件发生了，则一方能够获得1000元，而事件不发生则该方什么都不能得到。对于非连续产品而言，很难实现完美或者稳定的对冲，即使能够对冲，成本也是不菲的，如果该产品亏损不大，也许不进行对冲是更好的选择。

　　第三步，是否存在障碍。障碍是一个价格水平，一旦碰触就会改变产品的盈亏结构。

　　第四步，结构的层次以及资产的数量。结构的层次是1+影响其价格因子的数量，通常来说，简易期权有两个层次：资产和时间，而奇异期权则会涉及更多的层次。通常由于市场流动性不足，投资者会选择多个流动性充足的产品以复制原产品，由此构建多资产结构，例如一位投资者出售了一份DEM-AUD的交叉货币期权，最简单的风险管理方法是在市场中寻找相应的DEM-AUD产品进行对冲，但是这个市场流动性不足，因此投资者替代性地选择USD-DEM与AUD-USD两个流动性充足的产品完成对冲操作。

　　第五步，期权的阶数。高阶期权被认为是或有期权，比如二阶期权是一份期权上的期权，而一份二阶期权上的期权则是三阶期权。高阶期权的盈亏确定性随着阶数的升高不断下降，因此较普通期权而言，它的delta会非常低并且不稳定。

　　第六步，路径依赖。路径独立期权的盈亏取决于到期日事件的发生，与如何实现事件的途径没有关系；对应的，路径依赖期权的价值除了取决于最终价格，还取决于到达最终价格的途径。比如亚式期权就表现出强烈的路径依赖特征，因为它的价格取决于过去一段时间的平均值。

　　核心风险管理

　　市场风险分为主要风险与次要风险，主要风险决定了利润与损失波动的方差，也是对冲需要集中关注的内容，只要市场快速运动，就能够很容易地分辨出主要风险并快速进行管理，其他残余风险则可以等到每个交易期间结束时再进行处理。当然，对于不同的资产，其主要风险还是有一些差异的。

　　对于权益类衍生品组合而言，市场风险几乎完全是方向性风险。利率风险则是次要风险，虽然会在一定程度上损害头寸，但是整体表现不会太明显，无法与价格运动以及波动率变化的影响相提并论。

　　对于固定收益衍生品而言，标的资产以及利率结构都是需要考虑的主要风险。在现实市场中，一个十年期互换的价格将会主要受到十年期利率的影响，当然也会受到4年期利率的影响，因此利率结构也是利率风险的一部分。

　　对于货币产品而言，货币对的汇率以及波动是主要风险。各国利率的差异以及利率结构是十分重要的，尤其是在利率波动性非常高的市场。

　　对于期权产品而言，纯粹风险包括delta、vega、gamma、theta等指标的风险，其中还包括vega的稳定性以及偏度；空间层次风险包括价格形态和障碍；时间层次风险主要为rho同次性；时间与空间的关系风险包括风险溢出、高阶衍生品以及路径依赖等。最后期权还要考虑各风险参数的凸性，整体来看十分复杂。

　　另外，流动性风险也是十分重要的，因为流动性是交易的根源，所以投资者必须要慎重选择交易品种，以避免流动性不足造成的重大损失。

　　总的来说，机构进行动态对冲可使用工具的数量是十分庞大的，要更好地进行风险管理，必须对各类工具的盈亏特征、影响因子以及特殊性质有全面深入的了解，当然对于普通投资者来说，能够认识多种交易工具可为自己提供更多的交易机会。

（狩猎财经期货频道）

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