「风险」Delta One风险事故探析及对我国的启示_详细解读

在做好风险防范工作的基础上，未来适当时机，应在我国开展Delta One业务

　　摩根大通“伦敦鲸”事件的案例分析

　　2012年5月10日，摩根大通召开紧急电话会议披露，隶属于首席投资办公室（Chief Investment Office，CIO）的Delta One部门，外号为“伦敦鲸”的雇员Bruno Iksil在CDS投资组合上的仓位出现了20亿美元交易损失，预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。由于此次交易巨亏发生在2008年次贷危机中全身而退、以风控优秀著称的摩根大通身上而引起广泛关注。

　　摩根大通通过CIO来管理基差风险、凸性风险、汇率风险和信贷资产组合风险等的对冲。Bruno Iksil主要从事债券衍生品指数的投资工作。摩根大通的“伦敦鲸”事件，就是由于对冲敞口过大，造成了本就流动性不算很好的CDS市场扭曲所引起的对冲基金针锋相对，导致出现了巨额损失。

　　事件分析

　　摩根大通的CIO及“伦敦鲸”的任务是针对摩根大通集团整体的高评级债券投资风险敞口进行对冲，他们采取的对冲策略是针对北美优质评级企业CDS指数（即CDX.NA.IG9合约）进行对冲。这一对冲策略优点在于成本较低且符合摩根大通整体战略对冲目标。

　　摩根大通“伦敦鲸”事件的根源为金融市场变量不确定性所引发的市场风险。此次巨亏的主要原因在于对冲敞口过大，造成了本就流动性不算很好的CDS市场扭曲，随即招来对冲基金的争锋相对，造成巨额损失。

　　造成“伦敦鲸”对冲敞口过大的原因是摩根大通2011年1季度引入了新的VaR模型，该VaR模型低估了风险敞口，如在新模型下，CIO的VaR每天平均6700万美元，而在旧模型下则为1.29亿美元，大大低估了风险。摩根大通在发现风险敞口计算错误后停止管理对冲交易比例。但是停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多，违背了对冲的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。

　　不巧的是，4月市场大幅动荡给了摩根大通暴露的敞口致命一击。随着“伦敦鲸”补救性的“再对冲”策略失败，由于“伦敦鲸”的交易规模巨大，摩根大通几乎不可能在不亏损或扰乱市场的情况下，关闭这些敞口。尽管此次巨亏的20亿美元被CIO的其他盈利所抵消后，摩根大通表示该部门季度净亏损为8亿美元。

　　事件启示

　　市场风险是Delta One业务面临的最常见风险。由于影响市场风险的变量复杂而广泛，准确地度量和管理市场风险存在着较大的难度。“伦敦鲸”事件就是由于采用了错误的VaR模型低估了市场风险而导致的。

　　摩根大通的“伦敦鲸”事件在防范Delta One业务的市场风险方面给业界积累了宝贵的经验和教训。

　　一是要坚持风险中性的策略，严防对冲风险的Delta One业务成为持有单边头寸的自营交易。

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　　二是要建立精确的市场风险监测体系。目前，计量与评价市场风险的主流标准为VaR模型，然而“伦敦鲸”事件显示Delta One业务对于VaR模型过于倚重，防范市场风险显然需要更全面的市场风险监测体系。

　　三是防范市场风险需要完善风控体系和内控机制结合起来，形成防范市场风险的合力。要建立严格的风控体系和内控机制，建立风险预警体系，增强防范、识别和化解市场风险的能力。

　　法国兴业银行交易欺诈案的案例分析

　　2008年1月24日，法国第二大银行兴业银行披露，由于旗下一名交易员Jerome Kerviel违规投机金融衍生品，该行因此蒙受了约合71.6亿美元的巨额亏损。这也是有史以来涉及金额最大的交易员欺诈事件。

　　法国兴业银行涉嫌欺诈的交易员Kerviel身处低风险的Delta One交易部门，从事欧洲股指期货简单的期现套利、跨期套利及Delta One交易。

　　Kerviel自2007年起，大肆投机欧洲Eurostoxx指数期货、Dax指数期货和FTSE指数期货，并利用其曾在法国兴业银行后台工作经验，违规进入该行结算与风控系统，伪造大量虚拟交易，掩藏欺诈行为。由于投机方向错误，且投机数额巨大，导致了巨额损失。

　　事件分析

　　法国兴业银行交易欺诈案的根源为交易员深度违规所引发的操作风险，而市场风险则触发了违规交易事件的暴露。这是一起典型的操作风险带来市场风险的案例，由于操作程序上存在问题而没有严格执行风险中性策略，导致原本低风险的对冲头寸变为高风险的单边头寸，从而使原本低风险的Delta One业务面临巨大的市场风险。

　　法国兴业银行交易系统存在内控与风险管理的漏洞，属于操作风险的范畴。交易员Kerviel先前曾在后台风险管理部门任职，担任交易监管工作，对交易流程与风险管理程序非常熟悉，深谙交易系统风控与内控的漏洞。

　　为了进行大额股指期货的投机交易而不被觉察，Kerviel利用交易、风控系统的漏洞伪造大量虚假交易来隐瞒大额头寸。由于虚假交易，大量的单边投机交易被伪装成有双边对冲的低风险交易。尽管法国兴业银行有先进的定量风险模型，但是虚假交易数据还是使得法国兴业银行的风控系统形同虚设。

　　事件启示

　　由于操作风险具有范畴广泛、发生的频率与损失额度较难计量与预测、规避与管理较难等特点，加上操作风险一般具有较强的隐蔽性，不容易被觉察，发生的频率与领域不可准确预期，因此经常被管理人员所忽视。

　　虽然操作风险较难计量与管理，但也并不是束手无策。

　　首先，有很多金融机构根据行业与自身的历史数据，研究开发出各类定性或定量模型，用来评估与规避操作风险。国际清算银行的《巴赛尔协议》就提供了多种操作风险的评估模型，并对各类风险评估值规定相应的风险准备金。操作风险也是《巴赛尔协议II》的一个重点内容。其次，操作风险的管理总是可以从完善内控制度、提高管理水平和改善业务流程来入手。再次，金融机构的最高管理层对操作风险管理的重视也是至关重要。操作风险的管理需要从整个机构范围来考虑，因此，最高管理层的支持与重视是一项必要条件。最后，有些操作风险可以通过购买操作风险保险来规避。如英国Lloyds保险公司与瑞士Swiss Re保险公司都可以向金融机构提供交易员违规损失险。

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　　对我国开展Delta One业务的建议

　　Delta One作为投资银行增长最快的业务之一和利润新的增长点，近年来不断为世人所了解和熟悉。Delta One的快速发展，显示金融创新活动的勃勃生机，也显现出Delta One具有广阔的前景。一些国外机构发生Delta One风险事故，也给业界一些警示和教训。总体来看，在做好风险防范工作的基础上，在未来适当时机，应在我国开展Delta One业务。

　　有助于满足实体经济需求

　　面对大量不同行业、地域、类型、规模和信用等级的各类个性化需求，如融资需求、避险需求、投资需求、保护商业机密需求等，标准化交易的场内市场捉襟见肘，而B2C模式的Delta One业务能够及时响应客户的需求，在提供个性化和专业化的解决方案方面具有无与伦比的优越性。由于场内市场存在着自身的局限性，往往不能满足实体经济的多样化的需求，造成场内市场与实体经济的部分脱节，而Delta One这种个性化的业务则往往可以契合实体经济的需要。客户不需要等待交易对手方的出现，也不需要对对手资质和信用进行调查，直接由金融机构充当交易对手方，极大地提高了交易的效率和降低了交易成本。

　　由于组成Delta One的金融衍生品往往都带有很大的杠杆，加上其与标的资产的高度相关性，也不需要面临着追加保证金和定时盯市等场内交易成本，提高了资金的使用效率。由于金融机构在投资的深度和广度上具有优势，客户可以通过Delta One避开某些管制措施，拓展自身业务的深度和广度。

　　有助于金融中介机构开拓业务“蓝海”

　　Delta One是一种交易驱动模式的资本中介型业务 ，不同于经纪业务、自营交易、投资银行、资产管理、投资顾问等传统业务。中介机构在Delta One业务中充当资本中介的角色，担负着市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者和销售商、交易对手方等多种角色，事实上担任着“交易商”的角色。Delta One部门并不持有方向性的头寸，在响应客户需求后迅速在相关市场进行对冲，并对客户收取一定的保证金，因而实际上Delta One是一个低风险的业务。Delta One的发展，有助于金融中介机构降低对竞争激烈的中介型业务和“靠天吃饭”的资本型业务的依赖，实现产品、服务多样化的商业模式的转变。

　　要注意防范风险

　　Delta One业务仍然存在着一定的市场风险、操作风险和信用风险，然而只要采取有力的措施，做好Delta One业务的风险防范工作，Delta One业务的风险是可控的。

　　首先，要坚持风险中性的策略，不持有大量的单方向头寸，防止对冲交易成为自营交易。其次，要建立全面精确的风险监测体系，不能过于依赖VaR模型，要完善内控制度，提高管理水平和改善业务流程。再次，防范市场风险需要将完善风控体系和内控机制结合起来，形成防范市场风险的合力。要建立严格的风控体系和内控机制，建立风险预警体系，提高防范、识别和化解市场风险的能力。最后，可以通过适当购买商业保险的方式来规避Delta One风险。

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