「保值」国债基差套利有哪些机会？_详细解读

国债基差套利有哪些机会？ 基差是指现券与（经转换因子调整的）期货的差值，对于一些人来说可能意味着风险，而对某些人则可能意味着机会。

　　首先，卖出套期保值等价于买入基差。当一个持有现券的投资者担心利率上升造成手中的现券价格下跌时，他可以考虑卖出套期保值，即卖出套保比例份数的国债期货，套保比例通常为该券的转换因子CF。实际上套保比例的作用是使期货和现货的变动更加匹配，从而达到套保的效果，因此，套保者也可以选择其他的套保比例，而不一定是CF。套保的实质，是把现券价格变动的绝对风险，转化成了债券期现间的相对风险，换句话说，卖出套期保值并非完全对冲了现券的风险，因为期货和现货的变动并非完全匹配，他们之间的相对差值（即基差）可能发生变动，这就是套保者的风险。卖出套期保值者是基差的多头，如果基差扩大，那么套保者是盈利的。从这个角度来说，套保者所面临的风险和基差交易者（对“基差”进行投机交易）面临的风险并无不同。

　　其次，卖出套期保值损益由两部分组成。对国债套保者而言，当他卖出套期保值后，他的损益由以下两个部分组成：一是基差的变化：卖出套期保值是基差多头，当平仓退出套保时基差大于建仓时基差则收益大于0，否则这部分为亏损。二是卖出套期保值的持有收益或成本：在期货端的损益是比较容易判断的，只需比较建仓时价格和平仓时价格即可（保证金成本较小可忽略），在现货端的损益就稍微复杂些，由于持有现券，每天会得到应计利息，另外还需考虑现券所占资金的机会成本（如投资于逆回购市场能得到的收益），应计利息减去资金的机会成本即为持有收益或成本。

　　既然套期保值的损益由以上两部分组成，那么在考虑套保效果时就不能仅仅考虑基差的变化，还应该考虑卖出套期保值的持有收益或成本。但是由于后面一项在进入套期保值时就已经确定了，唯一不确定的是基差的变动，因此，考察卖出套期保值者的风险只需考察基差风险即可。

　　最后，买入基差等价于持有转换期权。是什么引起了基差的波动？市场情绪可能是一个原因，由于债券市场比较容易形成一致预期，如行情看涨，投资者惜售手中债券，没有现券的投资者转而去买入期货，从而推高期货价格；反过来行情看跌，现券市场上有很多的卖盘而接盘人不多，此时现货持有者会去卖出期货，避免更大损失。由此期货市场相比现货市场更易超涨超跌，由此带来基差的波动。

　　情绪可能引起基差短期的波动，然而从稍微长期一点来看，从期权的角度来理解基差未尝不可。买入基差（期货空头）拥有时机期权，转换期权等权利，一般认为时机期权价值较小，因此我们的讨论集中在转换期权。转换期权被行权，引起CTD券发生切换，进而引发基差的扩大。转换期权被行权主要有三个可能的原因：一是收益率水平的大幅上移或下移；二是个券收益率利差的变动；三是新发券对CTD券的取代。

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　　收益率水平的大幅变动会引起基差的变动。高久期基差等价于利率的看跌期权，而低久期基差则相反，中久期则类似利率的跨式期权。在当前的收益率水平下，可考虑做多高久期基差，等待利率水平下跌时CTD券向低久期切换从而引起的基差扩大。另外一种可能是个券利差的变动引起CTD券的切换，在同一期限的债券，由于流动性，票息的差异，收益率往往也不同，因此利差的变动同样会引起CTD的切换。最后一种可能是新发券取代原CTD券从而引起基差扩大，另外由于国债的发行往往都是预定好的，市场对CTD的切换往往存在预期，因此对这一切换的预期可能在国债发行前就已经在基差上得到反映。

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