「债券」芝商所国债期货介绍（三）

最低价交割债券（CTD）

　　转换系数计价系统的目的在于使任何适于交割的债券能以同样经济价格交易。从理论上来讲，这对有权选择交割任何合适债券的空头没有影响。

　　但是，CF系统实际上并不完美。我们在研究现货债券价格与本金发票额之间的关系之后，发现特定的债券会趋于成为“最低价交割（cheapest-to-deliver，CTD）债券”。

　　例如，2013年1月10日，投资者可能以114-00 （114023.44美元/100000美元面值单位）的价格买入2019年到期3-3/8%收益率（3-3/8%-19）的国债，当时2022年到期1-3/4%收益率（1-3/4%-22）的国债估值为99-18 （99585.94美元/100000美元面值单位）。比较这些现货价值与本金发票额（如下表），我们认为交割3-3/8%-19国债可能损失679.18美元，而交割1-3/4%-22国债则可能损失6357.52美元。 因此，我们可得出结论，用3-3/8%-19中期国债交割比用1- 3/4%-22国债更便宜或更经济。

　　基差

　　通常，我们希望能找到一种单一债券或者可能的情况下有少量类似债券成为CTD。该辨识结果对在现货与期货市场进行套利的基差交易者（basis trader）来说具有重要意义。

　　基差描述现货与期货价格之间的关系，并且可定义为现货价格减去“调整后的期货价格”或者期货价格乘以转换系数。因而，基差与交割时可能实现的收益或损失相似。但是和该类收益或损失不一样的是，基差一般用X/32来表示。例如，1-1/4点可能表示为40/32。它还代表“反向计算”，即我们比较的是现货价格减去调整后期货价格，而不是期货发票价格减去现货价格。

　　基差交易一般以反映交易当中债券转换系数的比率来进行交易。

　　买入基差=买入现货债券并卖出期货

　　卖出基差=卖出现货债券并买入期货

　　例如，如果要通过买入1000万美元面值的3-3/8%-19中期国债来买入基差，那么可能会根据0.8604的转换系数来卖出86手2013年3月期货。

　　例如，如果要通过卖出1000万美元面值的1-3/4%-22中期国债来卖出基差，那么可能会根据0.7077的转换系数来买入71手2013年3月期货。

　　通过参考CF确定的比率来交易基差，则可以大致上平衡价差交易两边的变动或者波动率。 直观来说，转换系数一般反映现货头寸相对于期货合约的价值。如果CF反映相对价值，那么它也将可能反映相对波动率或价格变动。

　　为什么发行CTD？

　　如果转换系数计价系统发挥十足的作用，那么所有适于交割的债券均应有类似的基差，并且具有相似的经济价格以作为交割债券。不过正如上文所述，常常发生的是仅有单一债券或者数份类似的债券会成为CTD。

　　转换系数计价系统并不完美，由于它盲目地基于以下假设：1.所有适于交割的债券有同样的收益率，2.该收益率为6%。但是，另外还存在许多影响国债收益率的“现货市场偏差”。

　　在收益率高于或低于期货合约规格标准的6%时，转换系数计算当中更多的数学偏差会使结果向特定票息和到期期限的债券倾斜。因此，我们可以进一步讲“转换系数偏差”。

（狩猎财经期货频道）

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