上市公司高管交易对期货市场的影响及司法界定

　　 运用上市公司高管交易信息辅助股指大势判断

　　 高管作为上市公司的知情人，其交易行为是否包含了市场尚未反应的信息，更直白地说就是高管的交易行为是否反映了知情人对市场的看法，从而对市场起到一定的引导作用，已经逐渐得到了大家的关注。

上市公司高管是谁？他们参与公司经营和决策，对公司的业绩、未来的发展战略（包括产业方向、资本运作方向）了如指掌。对于资本市场小散来说，他们对上市公司具有绝对的信息优势。

高管买了自家股票之后呢？1、 乐视网（300104.SZ）2014年12月的最后几天，乐视网管理层多名高管通过二级市场大笔买入自己股票，累计26万股，增持均价30元。之后乐视网高调宣布打造超级汽车，成为国内首家汽车互联网公司，股价也是在一个月内最高涨幅接近90%。2、 恒顺电气（300208.SZ）恒顺电气高管自2014年11月下旬开始屡次买入自己股票，12月17日公司宣布重大事项停牌，2015年1月26日发布2014年报，净利润同比增长近2倍，2015年一季度净利润同比增长14倍！股票一旦复牌，你懂的！

　　 所谓的高管交易行为即是高管在二级市场的买入、卖出行为，也有人将这种行为称为高管增持或高管减持。2007年，有媒体称某上市公司高管成为炒股高手，能够很好地把握股份买卖时机，低价买进、高价卖出。在国外，早在上世纪60年代就有学者探讨高管交易行为和股票价格走势之间的关系。很多研究结果都表明高管买入行为有显著为正的市场效应，而卖出行为则具有显著为负的市场效应，并且交易量越大、日内交易次数越多，市场效应越强烈。例如Jaffe（1974）认为追随内部人交易行为能够获取超额收益。Finnerty（1976）以美国市场的月度数据研究发现高管买、卖本公司股票的当月及其后几个月中均获得了超常回报。Lakonishok和Lee（2001）发现高管是典型的反转投资者，即股价上升后减持公司股份，股价下跌后增持公司股份，并且高管交易对公司未来股票收益的预测能力显著强于简单的反转交易策略。这意味着就个股而言，高管的买入、卖出行为包含着有价值的信息。高管的交易行为尽管不能决定股票的涨跌，但显然对后期股价的强弱有一定的影响。

　　 那么高管的交易行为，是否有助于提高我们对整个市场的判断能力呢？从理论上看，既然高管的交易行为对判断个股有效，那么将多个股票的高管交易行为加总起来，就有可能对整个市场的判断有帮助。为此，我们整理了过去几年的高管交易行为，经过简单的处理并与沪深300指数的走势比较，发现他们之间确实存在密切的关系。

　　 高管的交易行为包括减持和增持，其中减持行为更为普遍。因为高管的股权一般都是原始股或者通过股权激励而获得的，通常不是在二级市场买得的，所以增持行为很少。我们主要看看高管减持潮与指数之间的关系。从2007年到2010年，A股大概经历了7次较为明显的高管减持潮。除了第三次和第六次的调整提示信号错误之外，其余5次减持潮都伴随着大幅的调整。

　　 第一次的高管减持潮发生在2007年8月份。此月内，高管在二级市场净减持金额超过7亿元，其中8月20日当周减持金额3.3亿元，创下了当时的历史新高。但此后指数仍然顽强走高，从8月31日到10月17日，沪深300指数从5296点爬升到历史最高点5891点才见顶，不过此后从10月中旬到11月份的一个半月内的跌幅达20%。第二次的减持潮处于2007年12月中旬到08年1月上旬的反弹中，此次的净减持金额与第一次相当，其中12月24日当周减持3.6亿元。此后指数彻底崩溃，下跌犹如破竹之势。在2008年里，沪深300指数从1月15日的5754点跌至11月4日的1606点。第三次高管减持潮出现在2008年12月底并一直持续到2009年3月份，高管在二级市场的累计减持金额约11亿元。这次指数在减持潮后并没有像上述两次那样遇到下挫，一个月后，大盘从12月31日的1817点上涨了约12%。第四次的高管减持潮出现在2009年6月，减持金额达到9亿元，其中6月1日当周减持6.4亿元。减持潮后的7月到8月份，沪深300仍然从3237点上涨到3803点, 涨幅约17%。但在8月4日之后的一个月里，大盘跌至2834，跌幅达25%。第五次的减持潮出现在2009年10月26日至2010年1月25日的将近3个月时间里，高管在二级市场的净减持金额达20亿，其中11月16日当周减持2.8亿元。减持期间，沪深300指数呈高位震荡走势，从10月16日的3414点下跌至1月25日的3328点。而减持潮后约3个月，沪深300指数开始大幅走跌，从3407点跌至2462点，跌幅达27%，持续了约3个月。第七次减持潮从2010年10月25日至2010年底，短短两个月内，高管在二级市场上净减持金额达30亿。伴随着高管的减持，沪深300指数从3557点下跌到2011年1月份的2900点附近，跌幅接近20%。

　　 至于高管的增持行为则相对较少，仅有的几次都是零星出现的，但我们发现这些零星的高管增持同样有一定的警示价值，通常是市场见底的信号。例如始于2008年6月初的增持，跨度长达5个月。在2008年10月底指数见底附近，高管在五个交易周中有四个周是增持的。如此频密的增持是目前为止唯一的一次，此后指数迎来了翻番的行情。

　　 综合来看，我们认为高管的交易行为，对分析市场的大势有一定的帮助。当市场比较亢奋的时候，如果出现高管大幅减持，我们就应该为市场可能见顶做好准备。当市场极其低迷的时候，如果出现高管持续增持，我们就应该为市场可能见底做好准备。最近高管的减持力度已经开始加大，在3月的第一周内，高管总共减持了4亿元，远高于一、二月份的平均水平。这意味着未来的一到两个月内很可能出现短期的顶部，期现投资者对此信息可予以相应重视。

　　
上市公司高管利用信息优势操纵证券、期货市场收受好处费的司法认定

　　 我国《刑法》第182条将连续交易、约定交易、洗售操纵规定为典型的市场操纵行为，同时将其他方法作为操纵行为的兜底条款。2019年7月1日施行的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》中，就其他方法又进一步规定了蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、利用信息优势操纵、虚假申报操纵（恍骗交易操纵）、跨期、现货市场操纵[注1]等七种方式。从我国证券犯罪司法案例来看，涉及罪名主要为内幕交易和老鼠仓，操纵市场的类型相对较少。同时，操纵类案件以利用信息优势类操纵居多，且为典型，例如自2011年起，徐翔等人涉嫌分别与13家上市公司高管合谋，在二级市场拉升股价，协助上市公司高管、大股东在大宗交易市场高位减持套现，或通过定向增发后高位抛售，双方还约定减持底价以及高出底价部分的分成。鉴于操纵证券、期货市场罪的犯罪类型较多，与控制信息关联的较大，本文首先界定一下利用信息优势型的外延，以便在统一概念下就同类问题进行分析。

　　
一、利用信息优势操纵的外延

　　 《刑法》第一百八十二条规定了三种情形，此外如前所述司法解释根据司法实践就兜底条款又细化了七种情形。其中，跟信息相关的包括，《刑法》一百八十二条第一款第一项，即联合、连续交易操纵，即单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势，联合或者连续买卖，操纵证券、期货市场交易价格或者证券、期货交易量的行为，其中包含了利用信息优势操纵；此外，司法解释规定的七种方式中第一种蛊惑交易操纵，即利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策；第二种抢帽子交易操纵，即通过对证券市场标的公开作出评价、预测或者投资建议，误导投资者作出投资决策，并相反交易；第三种重大事件操纵，即通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策；第四种控制信息操纵，即通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策。

　　 上市公司的实控人、高管等利用自身信息生成、发布、公开等优势，实现股价的定向走势。在此过程中，相关高管获取好处费，是以操纵市场证券认定一罪还是结合受贿类犯罪实行数罪并罚的厘清具有现实重要性。结合司法案例来看，通常情况下，所谓的好处费来源于操纵行为的违法所得，即股票收益，通过约定分成、抽取佣金等方式获取。但如果相应钱款来自事前约定的固定数额，并非随着操纵行为的获利情况而改变，此时相应行为如何定罪处罚？本文认为，不应对此实行数罪并罚或适用想象竞合从一重罪处罚，而是仍然以操纵证券、期货市场罪定罪处罚。主要理由在于，利用信息优势操纵证券、期货市场本身具有特殊性，其在主体身份、职务便利、违法所得等方面与非国家工作人员受贿存在高度一致性。具体分析见下文。

　　 二、利用信息优势操纵证券、期货市场具有特殊性

　　 从我国刑法相关法律及司法解释来看，操纵证券、期货市场罪的主体是一般主体，且并未明确表述须以非法占有为目的等。但这仅是根据市场客观情况，为了完善打击范围，补缺犯罪网而作的一系列变动。利用信息优势操纵证券、期货市场的行为本身具有一定的特殊性。

(一) 犯罪主体通常为特殊主体

　　 从行为本身特点来看，操纵市场犯罪行为，从行为主体的角度而言，可分为一般主体的操纵和特殊主体的操纵。[注4]特殊主体包括上市公司高管、实际控制人、专业中介机构、新闻资讯主体等，其中高管、实际控制人等更为特殊，这些主体的职位具有优势，其本身又是形成、发布信息的主体，这些主体可以制造高送转、举牌等概念信息，这些操纵的行为通常又有专业机构、操盘手等配合。而两者内应外和、虚假市值管理等共同作案成为市场的主要形式。具体而言，利用信息优势操纵市场证券的行为，通常需要上市公司董监高掌控信息，还需要证券等金融机构、操盘手等引入资金进行所谓的市值管理，通过专业分工、内外勾结，利用信息优势操纵市场，从而避免因大额减仓而导致股价崩盘，并在减持过程中获取高额利益。操纵证券期货市场犯罪危害严重。犯罪团伙呈现组织化、专业化特征，内部分工明确，有固定配资团队，有专业操盘手，通过运用多种操纵犯罪手法，短时间内集中轮番炒作多只股票，获取高额利益，市场影响十分恶劣。

　　 (二) 高管利用信息优势同质于利用职务便利

　　 1996年《关于严禁操纵证券市场行为的通知》（已失效），第7条7款利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；《证券市场操纵行为认定指引》第十九条，关于信息优势的界定，是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。重大信息包括中期报告、年度报告、内幕信息等，而这些信息属于公司内部决策信息。加之，该指引中对操纵行为人中直接负责的主管人员的认定，即指在单位操纵市场中起决定、批准的上市公司高管，依照《公司法》及公司章程等，对于公司的重大事项具有决策权，以董秘为例，《公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》及《上海证券交易所上市公司董事会秘书管理办法》《深圳证券交易所上市公司董事会秘书管理暂行办法》等法律法规和规范性文件中对上市公司董事会秘书的职责进行了规定，其中《公司法》123条明确规定：上市公司设董事会秘书，负责公司股东大会和董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料的管理，办理信息披露事务等事宜。从上述法律法规及规范性文件中可知董事会秘书负责的均系事务性的工作，主要负责办理信息披露事务。

　　 (三) 操纵的违法所得等同收取好处费

　　 操纵证券、期货市场罪从罪名发展来看，获取非法利益一直是犯罪目的。操纵证券市场中，虽然目前并未将获利作为犯罪构成要件明示在刑法典中，但从该罪名的发展历史来看，其定罪的标准、处罚的范围一直在完善，刑法原操纵证券、期货交易价格罪的构成要件存在较大缺陷，操纵证券、期货交易量的行为的社会危害性并不亚于操纵证券、期货交易价格的行为，刑法将前者规定为犯罪是对操纵证券、期货市场犯罪的重大完善》。[注7]比如，在刑法修正案六之前，获取不正当利益或者转嫁风险一直是操纵市场证券犯罪的目的要件。但结合司法实践来看，操纵市场证券的行为并非完全为了获取不正当利益或者转嫁风险，或者特定行为无法判断、证明行为人存在获利或者避损的主观目的，比如洗售操纵。但操纵市场的行为违反了公平、公正、公开的法定基本价值，冲击了市场的正常秩序。质言之，如果坚持获取不正当利益或者转嫁风险这样一个构成要件，势必将导致因其他目的操纵市场的行为被排除在刑法否定评价的范围，同时对于行为人获取利益不明显的行为增加了指控难度。《刑法》第182条所规定的行为结果要件是操纵（影响）证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，以诱使投资者参与交易为主观要件超越了刑法条文，是一种任意扩张性理解。[注8]利用间接故意扩大罪名适用范围一定程度上影响了司法的权威性。

　　 综上，上市公司高管利用信息优势操纵证券、期货市场，以董秘为例，其本身就是主管上市公司信息生成、发布的人员，符合非公受贿的主体。同时，非国家工作人员受贿必须具有利用职务便利的犯罪要件，所谓职务便利即利用主管、经办、决策等权力创造的便利，董秘在利用信息生成、发布等条件时，其本身就是在利用职务便利。此外，在内外勾结的情况下，给予的好处费也与非公受贿中的好处费相同。

　　 三、上市公司高管利用信息优势操纵证券市场、收受好处费的行为应定操纵证券、期货市场罪

　　 (一) 复杂客体定罪应以主要客体定罪处罚

　　 所谓复杂客体，是指一种犯罪行为直接侵犯了两种以上的具体社会关系，且行为人对两种结果的发生都是故意的，从法益保护的完整性角度看，定罪的重要功能之一，就是要准确、完整地揭示犯罪行为所侵害的法益性质及程度，在犯罪行为侵犯的是复杂客体的情况下，应当抓住主要客体来进行定罪处罚。从理论与司法实践经验出发，在处理复杂犯罪行为时，法官认定和变更罪名应注重如下几个标准：1. 主要罪质特征完全契合，当特定危害行为所侵犯的法益表现为复杂客体时，法官认定罪名应当要求特定危害行为与犯罪构成之间必须保持主要客体在罪质、罪量上的一致性；2. 犯罪构成要件的整体该当，确定罪名时要以构成要件为主线，进行全面配比，确保刑罚法定；3. 罪刑关系得到有效平衡，实现罚当其罪主要目标。

　　 (二) 不得重复评价

　　 刑法理论上的禁止重复评价原则，是指在定罪量刑时禁止对同一犯罪构成事实予以两次或两次以上的法律评价，据此，当然包括禁止对同一行为被两个或两个以上的犯罪构成同时评价。[注14]禁止重复评价原则是刑罚法定原则的补充，也是罪行责相适应的内在要求。即在认定犯罪行为时，在犯罪构成要件层面，对于行为人的行为仅能做一次否定性评价。

　　 四、想象竞合择一重罪和数罪并罚存在的问题

　　 (一) 操纵证券、期货市场罪被架空

　　 有观点认为，应当适用想象竞合从一重罪处罚，应当以非国家工作人员受贿罪定罪处罚。本文不赞同该观点。具体而言，首先，在证券类犯罪和受贿类犯罪中，违法所得具有定罪标准和量刑标准双重属性，结合相应量刑标准，上市公司高管操纵证券、期货市场罪违法所得50万元以上属于情节严重，情节特别严重的是情节严重的10倍，即500万。然非公受贿中入罪标准为6万元，100万以上就是5年以上有期徒刑，由于属于金融犯罪案件中相应犯罪数额一般特别巨大，可想而知，上市公司高管操纵的行为适用非国家工作人员受贿罪将成为常态，这势必架空证券犯罪罪名的适用范围。其次，如前文所述，操作市场证券犯罪中，其侵害的主要客体在于证券市场的三公秩序，并非公司的经营秩序或者相应职务的不可收买性。从既往司法实践中，同类案件并未数罪并罚，均仅认定构成证券类犯罪。2015年以来，全国检察机关办理证券期货犯罪案件呈逐年上升态势，梳理已公开的判决及裁定，在这些案例中尤其是涉及到跟本案相类似，存在上市公司的人员收取好处费提供信息优势，内外合谋的证券类犯罪中，没有一个案件中的上市公司人员被数罪并罚，仅被认定构成内幕交易罪、利用未公开信息交易罪或操纵证券市场罪。而在受贿罪、非国家工作人员受贿罪中的案例也并未因同一行为被同时认定为构成证券类犯罪的（详见下表）。从既往案例中也可看出，在惩处类似案件中时，并未对行为人处以数罪，这也是基于证券类犯罪的特殊性，往往都存在着一定的利用职务便利发生的权钱交易，以获取信息优势、时间优势等谋取不法利益，破坏的是我国证券市场的公平、公开、有序的交易秩序，认定构成证券类犯罪并佐以罚金更能够体现刑法的对此类犯罪行为的打击力度，体现罪责刑相适应原则。例如在全国首例涉港股通证券犯罪案件[注15]中，2017年5月12日至15日间，时任某证券公司投资银行总部副董事的被告人桑某将本案内幕信息标的股票香港B上市公司泄露给被告人陈某。陈某使用14个私募基金账户和22个自然人账户，买入香港B上市公司股票共计752.75万股，成交总额3.41亿余元，又在同年7月至12月21日间部分卖出，共计获利1.2亿余元（含浮盈）。同年7月，陈某将500万元现金交付给桑某。最终法院以证券犯罪一罪定罪处罚。

　　 (二) 数罪并罚和择一重罪将会导致整体处罚失衡

　　 罪行责相适应是刑事处罚的基本原则之一，在共同犯罪中，个体刑罚的轻重与犯意的起意、作用大小以及分赃情况均有重大关联。一般而言，起意、教唆者通常为主犯，积极主导者需要承担主责任，获取较大利益者比获取较小利益者刑罚较重。申言之，在上市公司中，公司的实际控制人、大股东教唆、指使董秘、财务等人实施利用信息操纵证券市场行为的，董秘、财务人员的刑责一般轻于实际控制人或者大股东。由于大股东、实际控制人通过减持或者所谓的市值管理获取相应非法利益，但确实存在董秘、财务人员系第三方给予的固定好处费。如果对此行为单独评价，将会出现在同一行为中，作用较小的人会被数罪并罚或者择一重罪，并处于高于实际控制人、大股东的刑罚，这有违罪行责相适应原则。

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