WTI负价格隐患尚未根除

　　目前，美国WTI原油期货出现负价格已经四个多月了。国际油价的持续反弹似乎淡化了人们对负价格的担忧。投资者重仓后，WTI原油的多头头寸已经达到甚至超过了五年波动区间的上限。然而，由交割机制、价格模型和资本投机造成的WTI负价格的隐患并没有根除，如果满足某些前提条件，今后有可能重复同样的错误。 传递机制——WTI价格难伤 目前全球四大原油期货(WTI、布伦特、DEM阿曼、上海原油期货)中，只有WTI采用内陆阀实物交割，即在中美洲俄克拉荷马州的库欣设置了几个交割点。这些交货点通常是原油管道上的一个阀门，卖方保证合同规定的质量和数量的原油将通过这个阀门交货，买方需要将原油运输到储罐或通过管道出口。这种定价方式看似灵活，但也为负价格埋下了隐患。 2020年3月初，联合减产谈判破裂后，在俄罗斯和沙特的领导下，产油国开始了长达一个月的价格战。此外，新冠肺炎肺炎疫情严重影响了石油需求，导致全球石油市场严重供过于求。尽管如此，美国生产商仍在满负荷生产，大量原油以惊人的速度进入美国以及世界其他地方的国家战略储备和商业储备。4月17日，在WTI负价格出现之前，库欣地区总库存接近6000万桶，仓储能力利用率高达78.9%，几乎达到80%库存使用上限；甚至有报道称，该地区的输油管道充满了原油。在这种情况下，WTI原油期货唯一的实物交割地库欣，就出现了没有储油能力的尴尬局面，也就是说买家找不到即将到期的合约的储油罐，原油作为污染物不能随意倾倒；临近交割期，合约只能低价卖出，会打压价格，恐慌性抛售，最终导致负价格。 目前，新冠肺炎肺炎疫情对全球经济和石油市场的影响远远超出人们的预期，石油需求可能需要2-3年才能恢复到疫情前的水平。与此同时，在全球能源革命和能源转型的背景下，石油需求放缓甚至达到峰值已经成为行业共识。此前，能源公司和分析师给出的石油需求峰值是2030年至2035年。但由于疫情潜移默化地改变了人们的生活和工作习惯，各国政府通过刺激经济加大了对新能源的支持力度，石油需求高峰可能提前到来。供过于求可能成为全球石油市场永恒的话题，原油库存将面临更大、更长期的上行压力。如果WTI继续使用目前的交付模式，买家将不可避免地无法收到货物，WTI可能会出现负值。——WTI价格模型的弱点 芝加哥商品交易所调整后的价格形成机制是WTI负价格的触发因素。负价格发生前两周左右，CME宣布IT修改了IT系统代码，允许负油价申报和交易，完成会员单位测试；随后宣布，如果未来几个月主力能源价格低于零，软件将重新编程处理相关金融产品的负价格，并特别提到WTI原油期货。 同时，芝加哥商品交易所认为，随着库欣在美国的库存急剧增加，可能会导致买方在WTI实物交割中找不到库存和空头头寸的现象，期货价格有负值的基础。以期货价格为基础计算的期权模型需要修改，然后在4月8日将期权价格计算模型从原来的BSM模型改为巴切莱特模型。与前者相比，标的资产价格服从对数正态分布，区间应该是从零到正的无限差，而后者认为标的资产是无限差的。经过芝加哥商品交易所的一系列调整，WTI原油有从期货到期权价格为负的可能。 在WTI期货价格出现前所未有的负值后，由于重要规则的临时修订，没有过渡期和咨询期，芝加哥商品交易所受到质疑。美国大型上市石油公司、美国最大页岩油公司之一的大陆资源公司向CFTC发出公开信，严厉批评CME，认为此次价格变动可能与CME突然转换电脑模式，并通知在当前市场条件下允许负价格交易有关。其他公司和组织也公开质疑CME在此次事件中的作用，包括交易规则的修改以及这些修改的公布时间。中国银行还委托律师正式致信CME，敦促其调查当日原油期货价格异常波动的原因。 或许是由于各方压力，CME在8月14日宣布，将在2020年8月31日生效的负油价前，将期权定价模型从巴切莱特模型恢复为BSM模型。虽然此举避免了WTI原油期权价格的负值，但并未修改期货价格的申报、交易和结算制度。未来如果出现类似4月21日的空逼事件，WTI价格仍有可能被打至负值。 资本投机——WTI价格毒药 期货市场存在大量的投机交易。正常情况下，投机可以增加市场流动性，承担套期保值者转嫁的风险，在一定程度上有利于期货交易的顺利进行和期货市场的正常运行。然而，大量投机套利的存在也埋下了期货价格扭曲的隐患。自3月初产油国爆发价格战以来，国际油价历史上连续暴跌，WTI价格甚至跌至每桶10美元左右。在抄底心理的推动下，许多投资和基金已经开始大规模做更多的原油，并在不断增长。这些持有多头头寸的投机套利者对实物交割没有需求。随着最近几个月合约交割日期的临近，投机者面临的只有两种选择：低价偿清多头头寸或转移到下个月(但前提是卖出最近几个月的合约)，这导致了WTI最近几个月多头合约的流动性危机，从而导致践踏，导致价格为负。特别是近几年大宗商品量化交易盛行，很多交易都是通过电脑在预设条件下自动执行，规模大，速度快，与当时极度恐慌的市场因素重叠，加速了负价格的形成。 原油作为全球大宗商品之王，具有商品、金融和战略三重属性，原油期货是最受追捧的投资对象之一。但历史上卖空要求投资者更专业，所以个人投资者或者投机者主要是多头。在全球石油市场供大于求可能成为常态、WTI交割机制和价格形成机制不调整的前提下，投机套利者参与WTI期货交易越多，交易手段越高明，负价格风险越高。 综上所述，虽然WTI负价格是极端市场条件下的罕见案例，这是偶然的，但从更深的角度来看也是必然的。目前，导致负价格的三大条件发生了显著变化。如果未来CME不采取有针对性的措施，WTI在一定条件下仍可能出现负价格，比如严重供过于求、库容不足等。

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